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高善文:债券牛市的大部分过程已经走完

本文来源于-- 2014-06-12 10:10:00
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需求的前景当然见仁见智,但是从最近的许多指标看,我们离底部应该很接近,不确定性只是在于在底部会停留多长时间。如果采取一个相对中立的预判,结合前面的讨论背景,我们也许就可以说,债券牛市的大部分过程都已经走完了。

  本文为“自媒体阿尔法工场”线上交流活动所分享的内容

  主讲人:安信证券首席经济学家 高善文

  整理人:北京纵横律师事务所 王丹丹,北京航空航天大学数学与系统科学学院 许培源,汤森路透 王婕

  我简单谈谈流动性问题。流动性问题,就像大多数经济问题一样,都可以从供求框架来看。这里我重点讨论供应方面的情况。但需要指出的是,需求同样重要,只是暂时不作为今天讨论的重点。

  流动性的供应,简单地说,是实体经济部门的储蓄,经过金融体系的作用,转化为企业的资本形成的过程。其实经济部门可以包括国外部门,金融体系也可以包括国外金融体系和市场。

  2010年以来,在这方面发生了一系列重要变化,突出地表现为中国外汇占款增速的大幅度下降。这里有经常账户的原因,也有一部分资本流动的原因。

  总体上看,这样的变化是趋势性的,是不可逆的。

  另外一个重要变化是,由于贷款规模管制和存贷比的约束,商业银行正常发放信贷遇到许多困难。因此,从供应方面看,基础货币供应和货币乘数双双下降或者停止上升。

  在需求不变的条件下(这是一个工作假设),这将迫使全社会范围内利率水平趋势上升。利率水平的上升诱使商业银行设法增加信用供应,基本的方法是影子银行,即绕科目放贷。这样两件事情同时在发生,一个是利率中枢不断抬升,另外一个是影子银行规模急速膨胀。这引起了监管部门的警觉,2013年开始规范影子银行。

  规范措施的本质是诱导相当部门的影子银行业务回到表内和正常的信贷科目。容易理解,其本质是收缩信用供应的。换句话说,针对影子银行的监管措施,本质上会进一步推高利率水平。但是推高的过程并非匀速平行地上升。

  由于操作方面的技术原因,这首先表现为银行间市场的利率大幅度上升,即所谓钱荒。接下来表现为实体经济领域利率的上升和银行间市场利率的阶段性下降。

  在去年6月份的时候,我把前一过程称作第二波冲击,把后一过程称作第三波冲击。回头来看,金融体系内的大部分演化过程,与去年6月的推断是一致的。当时我比喻这是一次地震,引发了海啸,海啸有三次冲击波。

  从比较静态的角度看问题,所有的冲击都被吸收以后,不考虑需求的变化,利率水平应该普遍上升了。复杂之处在于,银行间的利率水平必然遵循先上升,后下降,但平台提高的模式。根本原因在于商业银行,包括影子银行资产负债表的调整存在黏性,从而迫使高流动性的资产市场形成超调。

  而超调过程是各国金融市场面对宏观冲击和实体部门调整黏性而产生的普遍反应。从社会融资的增速和构成看,我们大体可以断定在前一段时间,第三波冲击可能已经吸收完毕。换句话说,如果没有需求面的变化,那么债券市场的牛市就已经结束了。

  这让我们需要回头来讨论需求面的变化。今年以来需求在下降,并迫使货币政策转向放松,这些都在驱动着债券牛市,这是很清楚的。

  我们可以公平地说,今年以来的债券牛市是由以上两种机制共同驱动的。我们也可以说,未来如果债券要继续走牛,那么驱动力量只剩下需求下降这么一个因素了。

  需求的前景当然见仁见智,但是从最近的许多指标看,我们离底部应该很接近,不确定性只是在于在底部会停留多长时间。如果采取一个相对中立的预判,结合前面的讨论背景,我们也许就可以说,债券牛市的大部分过程都已经走完了。

  问答交流:

  Q(阿尔法书院群群友):现在一个观点说,以127号文为代表的银行非标收紧会利好债市,你怎么看?

  A(高善文):127号文利好债市,泛泛地说是正确的,但不严密。举个例子,在需求不变的假设下,127号文会迫使非标利率上升,然后通过保险公司的渠道,以及商业银行信贷的渠道,返回来会迫使收益率曲线的长短上升至少面临很大压力。

  Q:第三波之后会是如何?

  A:第三波之后就回归到需求面主导了,直到发生下一次冲击。

  Q:存款保险制度推出对大行和中小型股份制银行有什么影响?

  A:贷存比的废除、规模管制的取消等均可以诱发新一轮冲击。

  Q:本轮债券牛市还会持续多久?

  A:债市持续时间不好预估,我个人看法是进一步牛市的空间肯定不太大了,时间也许还有一个季度多一些。

  Q:存款保险制度推出对大行和中小型股份制银行有什么影响?

  A:迫使收益率曲线长段利率面临上升压力。

  Q:即将启动数千亿的优先股发行对金融市场影响如何?

  A:优先股对市场的影响与条款有关系,对金融市场的各部分的影响应该不一致。

  Q:央行让人民币升值,同时进行定向降准,怎么理解这个组合?

  A:对有些板块可能形成利好,但总体上,就流动性而言应该是偏空的。

  Q:实体经济下行,从稳增长角度还会有什么支持政策?

  A:央行对人民币的政策,我的看法是,适当注入噪音以打击套利,但多数时候让市场发挥更大的作用。最近的利率升值与贸易顺差创历史高点密切相关。

  Q:您有无系统的分析框架资料可读呢?

  A:《经济运行的逻辑》中国人民大学出版社2013年,是系统性地介绍我的分析思路的文集,如有兴趣可以适当留意。出版社说发行量超过了畅销书的标准,所以出了个精装版本。上个月刚出了精装版本。

  本文经自媒体:阿尔法工场(帐号:alpworks)授权转载。

(编辑:吕强)
关键字: 高善文
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