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“资金荒”的自我强化:债市、股市、转债、Hibor为何同时承压

本文来源于华尔街见闻 2016-12-06 10:05:27 我要评论(0
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本文作者为中信证券明明研究团队,来源于微信公众号“明晰笔谈”。

本周交易第一天市场出现股债双杀。债券市场,国债期货上午呈现上涨,但午后跳水。截至收盘,5年期国债期货TF1703报99.6150元,跌0.12%;10年期国债期货T1703报97.98元,跌0.25%。股票市场,除创业板与上周持平之外,上证、深证纷纷跌逾1%,上证综指下跌1.21%至3204.71点,深证成指下跌1.18%至10784.33点。转债上午受股票下跌拖累,下午又遭遇债券跳水,双重冲击难以幸免。资金方面,隔夜Hibor暴涨522点至12.38%,创9月19日以来新高。股债双杀,资金告急,原因何在?对此我们分析如下:

债券下跌直接引发基金赎回

导致近期固收类基金被大规模赎回的一个显见的直接原因是债市的持续下跌。最初只是在止损动机作用下的赎回客观上造成了债券价格进一步下跌,而债券的进一步下跌又加剧了赎回潮,由此形成了目前债市收益率和赎回压力的螺旋式交互上升。

银行资产负债表两端共振致委外赎回

另一方面,在当前的非典型紧缩态下,央行和监管层近期控制信贷和限制表外业务规模扩张的努力起到了放缓信用创造、降低货币乘数、收缩货币供给的效果。而在贷款和存款相互派生的过程中,信贷投放的放缓也必然导致存款派生的减速,因此在银行资产负债表缩表过程中资产和负债两端的共振迫使银行以资产腾挪加以应对,在此局面下银行首当其冲产生对委外产品的赎回要求,由此形成推动固收类基金赎回潮的第二股力量。

同业存单利率飙升显示银行“负债荒”矛盾突出

8月以来作为同业存款替代品的同业存单发行利率持续攀升,以6个月同业存单利率为例,已从8月初的2.92%上行至11月末的3.82%。随着存单利率的上涨,11月以来同业存单发行量也出现下降。“价涨量缩”的变化趋势表明“负债荒”下银行存款稀缺,尤其是核心的居民存款来源稀缺,负债扩张难度加大。尽管在资金充裕之际银行间同业存款的互放不难创造出虚增存款,但是当“负债荒”来临之后,同业存款的收缩也是存在连锁传导的,“抽水”效应明显。由此可见,同业存单利率的高企必然造成银行同业存款系统性回收的压力。

正如我们在11月14日发布的报告《同业存单利率和回购利率的分歧加大意味着什么?》中所论述,同业存单的发行主要是作为中小银行资产配置总量资金的来源,同业存单利率的攀升源于配置资金稀缺性的提高,而11月以来其发行量的下降也确实与债市的下行走势形成了对应。

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银行与非银同业间相互去杠杆的传导逻辑

类似地,面对“负债荒”的窘境,银行与非银金融机构间的同业资金链关系也是脆弱和不稳定的,伴随货币市场和债券市场利率的整体上行,之前相互加杠杆的关系已经转为去杠杆关系。一方面,“负债荒”下同业存单利率高企驱使银行寻求撤回收益率较低的委外基金产品,另一方面,面对赎回压力的基金产品又不得不抽回投向银行的同业存款或同业存单,从而又推高同业存单利率。这就是银行与非银同业相互去杠杆的传导逻辑(见图2、3)。

正是“负债荒”下银行间同业存款的缩水,叠加银行与非银金融机构间的相互去杠杆,催生了此轮基金赎回行情和债券期现货的回调。除此之外,银行年底的考核压力、跨年跨春节资金的准备(今年春节来得较早)、央行在公开市场的净回笼、监管层收紧政策的态度也都是加剧流动性紧张的催化因素。

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Hibor暴涨:汇率压力+在岸离岸联动

周一隔夜Hibor暴涨522点至12.38%,创9月19日以来新高。资金利率暴涨背后有两个原因,一是汇率压力。在美联储12月加息脚步临近、美元持续走强的背景下,人民币持续承压;欧洲方面,意大利修宪公投遭否决,总理伦齐宣布辞职以及民粹主义盛行,美元指数料将进一步走高,也间接导致人民币贬值加剧。在境内外在岸、离岸汇率联动之下,具贬值预期的离岸人民币利率相应走高。二是在岸、离岸资金的相互流动性。在“去杠杆、防风险”方针下,货币政策中性适当偏紧,资金面在“非典型紧缩”周期中也呈现出中性偏紧。上周最后三天央行公开市场净投放缓解了一定的资金压力,但12月5日公开市场操作再次净回笼600亿元。在岸市场紧张传导至离岸市场。再加上年末考核、2017年春节较早、跨年资金准备等因素,离岸市场紧张在所难免。

股市深度调整

周一,沪深两市继续深度调整,沪指盘中跌破3200点,尾盘勉强收于其上方。从结构来看主要源自中字头权重股领跌带动市场回调。其实从趋势来看周一的调整是上周市场后半周下跌的延续,自沪指近期快速摸高3300点后上方压力明显增大,在这一轮上涨的后半段多是概念股热炒逐渐的原理基本面,市场二八分化十分明显。上周流动性边际收紧成为市场下跌的进一步推手,虽然权重概念股还顽强的支撑沪指,但周末监管升级消息的放出成为压弯沪深两市的最后稻草,所以昨日市场大跌也是不二选择,特别前期涨幅居前的概念股成为领跌主力,短期在流动性偏紧的格局下市场整固还可能延续。

可转债上演暴力去估值

转债市场则再次上演暴力去估值,尾盘更是有踩踏迹象出现。中证转债指数全天下跌1.54%,连续5天的暴跌吐回10、11月累计的涨幅。今年有两轮的猛烈去估值过程,第一轮是1月下旬,第二轮择时最近一周。虽然市场流动性冲击或是正股调整时常发生,但是暴力的压缩估值却不是常常上演,我们认为估值暴力压缩的两方面关键推动因素:一是高价格与高估值并存的局面,此为前提条件。我们在2017年转债策略报告中就阐明11月末的转债市场犹如mini版的2015年末,高价格与高估值的存在使得市场价值略显尴尬。另一方面关键因素是流动性与股市调整的共振。流动性冲击可能来自于两方面,一个是转债市场内生的供给冲击,一月下旬的去估值始于大盘转债预案;二是外生的资金面紧张因素,本轮去估值便是始于资金面的边际变化。流动性冲击将导致相对具有流动性的转债资产被抛售,其中一个重要的渠道是基金或资产组合赎回引发的连锁反应。股市调整则令市场雪上加霜,转债股债结合的特征导致其同时蕴含了债市与股市的双重风险,所以两者内外夹击往往会导致估值的快速压缩,进而引发形成踩踏。

但不可忽视的是随着市场的深度调整,转债进行了被动的快速的去估值过程,不考虑供给停滞的因素目前不少标的的估值接近去历史合理水平,未来权益类市场的走向将会极大的影响转债个券的表现。鉴于我们对权益类市场短期整固中长期乐观的态度,转债市场也不存在过度恐慌的基础。短期市场的冲击可能还将延续,但挖坑背后吸筹的机会也逐步展现,待市场情绪开始稳定左侧布局也许是目前成交稀少转债市场的较好策略之一。具体标的方面短期我们依旧建议投资者重点关注溢价较为合理的白云、以岭、国贸、皖新、九州、宝钢等。

综上所述,在当前“负债荒”格局下,受银行资产和负债端收缩共振,周一出现了债券、股票、可转债三市同时承压的罕见局面。而从本质来看,负债端收缩的成因和影响其实也要比流动性收缩来得更为深刻和持久,因此我们对债市仍抱持谨慎态度,美国加息落地之后或有短期调整机会,但流动性仍然是年底年初的核心矛盾。

(编辑:daisongyang)
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