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邓海清:六大误区导致8月以来债市现重大误判

本文来源于华尔街见闻 2016-12-06 13:22:35 我要评论(0
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本文作者为邓海清,陈曦,来源于微信公众号“海清FICC频道”,授权华尔街见闻发表。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点,不代表华尔街见闻立场。

2016年10月以来,10年国债收益率从2.65%上行至3.03%,在一个半月时间上行幅度近40BP,为2013年下半年“钱荒”以来最大调整。投资情绪开始由狂欢转为恐慌,市场风向也已经由多转空。

海清FICC频道在8月份开始强烈看空债市,提出“债是陷阱”的核心观点,先后撰写《大空头:央妈变了,债市牛熊拐点到来》、《债市黑暗时代:10年国债必破3%》、《再论10年国债必破3%:“资产荒”无法拯救债市》、《债市黑暗时代:为何资金面好转无法拯救债市?》等文章,反复提示债市在8月以来的每一次收益率下降都是陷阱。

海清FICC频道认为,如果房地产投资没有重新拉动中国经济下行,则10年期国债收益率中枢合理水平应当在3.5%左右,债市的长期调整还远未结束。无论从经济增长、通胀、货币政策、银行资产负债表、海外因素等方面,都全面利空债市。

本文中,重点分析债券市场主流普遍存在的六大误区:

误区一,央行只要没有存贷款加息,债市就不会调整;

误区二,超储率短期下降不可持续,未来资金会重新宽松;

误区三,GDP增速下台阶导致债券收益率中枢下台阶;

误区四,老龄化导致中国经济长期下滑和趋于零利率;

误区五,即使所有因素全面利空,“资产荒”也将使得收益率下行;

误区六,债市调整是短期冲击导致的调整,而非长期中枢上行。

正是这些误区,导致2016年8月以来的债券市场出现重大误判,陷入债市的多头陷阱和“买买买”狂欢之中;10月以来“加杠杆+加久期+降资质”的期限错配套息模式难以为继,遭受资产端价格下降、负债端成本上升的双重损失。

误区一:央行只要没有存贷款加息,债市就不会调整

2016年下半年,尽管CPI重回2%,但市场认为央行加息一定是在CPI连续超过2.5%甚至3%之后,因此短期仍然不需要担忧央行货币政策的变化。

认为,央行在2016年三季度以来已经在货币市场进行了加息,主要逻辑有三条:

一是2015年下半年以来,货币市场利率远低于历史正常水平,可能与央行参与股灾救市有关。证据是2016年6月股灾爆发之后,央行迅速下调7天逆回购利率;

图1 央行下调回购利率与股灾密切相关

二是CPI中枢由2015年的1.5%上行至2016年的2%,货币市场已经需要对此进行反应;

三是资金面的持续宽松,导致金融机构对货币市场依赖程度极高,期限错配蕴含巨大的金融系统风险,需要货币政策干预。

8月24日,央行窗口指导降低隔夜可得性,以及8月23日央行重启14天逆回购,这都反映了政策层面的流动性拐点。而实际货币投放过程中,央行进行“缩短放长”,通过重启14天和28天逆回购,加大MLF的投放量和拉长MLF的期限,导致央行投放资金的加权利率上行约20BP,加权期限上行约60天。

央行需要退出非常规的货币宽松,同时经济增长企稳、通胀中枢上行不再支持央行维持低货币市场利率,抑制期限错配、防范金融系统风险更需要在货币市场收紧。不需要央行在存贷款加息,央行只需要提高货币市场利率中枢、放大货币市场波动,就足以导致债券市场的大幅调整。

误区二:超储率短期下降不可持续,未来资金会重新宽松

关于流动性的看法,市场主流观点认为,超额存款准备金比率(超储率)是衡量资金面的良好指标。市场观点认为,资金面紧张是短期超储率的下降导致的,而超储率的回升将带动资金面的回暖,缓解债市压力。

我们认为,超储率与资金面没有必然关系,通过观察超储率来判断资金面实属缘木求鱼。

从历史数据看,2013年下半年,银行超储率不断上升,但资金面反而一路紧张,充分表明超储率高不代表资金面松;反过来,2014年二季度超储率远低于2013年,而资金面非常宽松,表明资金面并非由超储率决定。

图2 超储率并非观察货币市场利率好的指标

因此,市场上认为短期超储率下降导致市场资金紧张,而随着超储率回升带动债市资金面好转的结论根本无法成立。我们认为,影响资金面松紧程度最重要的因素还是在于央行的货币政策,超储率只是一个与流动性相关但没有直接效用的指标。

误区三:GDP增速下台阶导致债券收益率中枢下台阶

美国的10年期国债收益率一直与GDP+CPI增速相当(这也被称为“黄金法则”)。市场主流观点认为,类比美国,随着中国GDP增速的下降,中国债券收益率中枢也要下降,正如美国1980年之后,随着GDP增速下台阶,债券收益率也下台阶。

图3 美国10年期国债收益率与GDP+CPI增速趋同

但通过作出中国10年国债收益率与GDP+CPI的走势图,我们可以明显看到10年期国债收益率远高于GDP+CPI,中国并不适用黄金法则。

图4 中国10年期国债收益率远低于GDP增速

在中国债券市场和货币市场相比GDP增速存在系统性低估的情况下,决定债券收益率中枢的不应当是GDP增速,而是GDP缺口,即GDP增速与政府预期的GDP增速或者潜在GDP增速之差。

2015-2016年中国经济增速已经符合政府的预期目标,出于担心经济惯性下滑,以及“股灾”救市的需要,央行保持了宽松的政策。但随着2016年三季度经济企稳,以及股市的长期健康牛走势明确后,中国央行为防范风险开始收紧货币政策,这将使得债市收益率上行。

我们认为,GDP的增速下台阶并不会带动债市收益率下行,影响债市收益率的是GDP缺口,根据GDP缺口推断的合理10年期国债中枢应当在3.5%。

误区四:老龄化导致中国经济长期下滑和趋于零利率

关于经济增长,市场认为,中国人口将步入老龄化阶段,长期看中国缺乏经济增长点,中国经济将走弱,与之对应的货币政策是“零利率”。

我们认为,上述观点是严重偏离中国经济实际情况的,中国的经济的长期增长并不缺乏充足的证据。

其一,中国人均GDP仅为8000美元,世界排名73/181,远未达到高收入国家水平,距离美、欧、日等发达国家还有很大差距。

其二,中国仍处于城镇化阶段,城镇化率大约为56%,距离发达国家水平70%,还有很长的发展时期。

其三,中国储蓄率远高于世界其他国家水平,随着消费观点的转变,以及消费的升级,将积极推动中国经济。因此,中国经济不缺乏经济增长点。

另外,我们认为“老龄化”虽然制约劳动力供给,但并不会带来过于消极的影响。反观全球发达国家,无论是美国、德国、英国,老龄化的加剧反而带来的是房价的上涨,与房地产投资的加速。

因此,单凭“老龄化”的现象,来说明中国经济增长步入尾声,货币政策利率最终将步入““零利率”时代的论断,是不符合中国5年内经济发展趋势的,超长期的观点对于绝大多数投资者而言没有意义。

误区五:即使所有因素全面利空,“资产荒”也将使得收益率下行

“资产荒”一直是债市走牛的重要支撑。2016年中,无论是经济的企稳,还是资金面的收紧,都不利于债券市场,但市场坚信“资产荒”的逻辑,认为债券收益率仍将继续下行。现在依然有观点认为,由于“资产荒”的存在,债市不可能出现大的调整,目前收益率的上行只是短期的回调。

我们认为,“资产荒”是一个伪命题,是央行维持货币市场利率低位,以及活期和理财增速过快,导致银行有大量资金,通过期限错配或委外期限错配,加上金融机构加杠杆、加久期的结果,但随着货币市场利率回升,市场已经由“资产短缺”变为“负债短缺”。

关于“资产短缺”到“负债短缺”的原因,主要包括:

一是银行的同业负债成本上升,这与央行8月底明确货币市场收紧时点一致,可以观察到同业存单利率大幅上行75BP至3.4%;

二是银行的居民和企业负债增速减少,包括活期存款增速回落,以及银行理财产品发行困难;

三是银行赎回委外或不续作委外,银行“负债短缺”放大为全市场的“负债短缺”。

“负债短缺”的出现将宣告“资产短缺”时代的终结,债券收益率怎么下行的,就该怎么上行回来。随着“负债短缺”的到来,去杠杆的节奏将会慢慢步入市场的“眼帘”,债市由牛转熊的趋势将不可逆转,长期国债收益率必将大幅上行。

误区六,债市调整是短期冲击导致的调整,而非长期中枢上行

通过上文的分析,不难得出债市将面临调整的结论。但市场依然有观点认为,此轮调整并不是债市的长期调整,仅仅是短期冲击导致的回调。

认为,此轮债市调整将是一个长期的过程,并且债券收益率中枢将上调至3.5%水平,这样才符合历史估值水平。其实,债市的调整只是重新寻找中枢的过程,一旦找到中枢,就将进入区间震荡。这一轮债市调整,最终一定会在某个时间、在新的中枢稳定下来,届时此轮债市黑暗时代结束。但无论是中期因素,还是长期因素,都不支持该轮调整只是小幅度。

从短期来看,债市调整取决于资金面市场收紧趋势与银行的“负债短缺”情况,如果银行同业存单出现趋势性明显下降,则债市调整将会进行“中场休息”。

从中期来看,债市的调整取决于央行的政策意图,央行认为货币市场利率中枢和波动性上行到位了,债市的调整就结束了。可以通过7天回购利率的中枢来观察央行的政策走向。

从长期来看,债券市场的调整取决于经济增长和通胀。按照目前的分析,债券收益率并未反映经济增长和通胀,收益率上行至3.5%才符合历史水平。

另外,委外赎回等会进一步加大债券市场的调整,之前市场通过拉长久期、加杠杆的套息策略,使得杠杆资金规模庞大,而此次去杠杆的趋势下,必然会进一步加大债市的调整幅度。

所以,无论从货币市场、政策导向,还是经济增长与通胀来看,此次债市的调整将不是短期的回调,而是长期的、大幅度的、趋势性的调整,10年国债收益率将会上行至3.5%。

对于债市而言,最大的长期不确定性在房地产投资有没有可能将经济重新拉入下行通道。如果房地产投资没有大幅下滑,债市调整将远未结束;反之,如果房地产将经济重新拉入下行通道,债市将有新的机会。关于房地产市场,我们认为房地产出现大幅下调、将经济拉入下行通道的可能性不大。

总结全文,我们的结论是:

1、央行虽然未对存贷款利率加息,但已经对货币市场加息,资金流动性拐点从8月已现,这是债市调整的根本因素。

2、观察超储率判断资金面没有实际意义,超储率是否反弹,几乎不会影响债券市场。

3、中国国债收益率并不取决于GDP增速,而取决于GDP缺口,即GDP增速与政府预期GDP增速或潜在GDP增速的差值,这与美国GDP下台阶会导致债券收益率下台阶不同,因为美国10年期国债收益率长期高于美国GDP增速。

4、关注“老龄化”导致经济长期衰退、利率长期趋于零没有意义,做金融市场只需要关注未来五年,而未来五年中国经济GDP增速维持6.5%是大概率事件,长期来看中国仍具有城镇化、消费升级、人均GDP空间极大的长期动力。

5、“资产荒”不再是债市的“救世主”。恰恰相反的是,“资产短缺”转变为“负债短缺”,债券收益率从哪里下去,就从哪来起来。

6、无论从经济增长、通货膨胀、央行政策、海外等方面均利空债市,此轮债市的调整并非短期的回调,而是趋势性的大幅走弱,只要房地产没有重新将中国经济拉入下行通道,则10年国债收益率的合理中枢在3.5%左右。

(编辑:daisongyang)
关键字: 海清 债市 误区
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