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广发证券郭磊:我们如何看待这一轮利率上升?

本文来源于华尔街见闻 2016-12-07 10:25:00 我要评论(0
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本文作者为广发证券首席宏观分析师郭磊,来源于微信公众号“郭磊宏观茶座”,授权华尔街见闻发表。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点,不代表华尔街见闻立场。

投资要点

第一,债券收益率快速上行,10年期至12月6日已达3.11。

第二,本轮GDP名义增速变化是利率上行的根源。

第二,中美利差再触“铁底”是利率上行导火索。

第三,政策实际上已于三季度中旬形成了明确拐点。

第四,归结为流动性更多是同义反复,流动性是一种风险胃口。

第五,短期随时可能小幅好转,中期环境改善首看二季度,但基于两个因素目前尚不明朗。

第六,从《改变利率仍会走低的四个逻辑》、《一轮低利率政策注定终结》,我们连续七篇报告警示债市风险。在这场大潮中,我们不提供给客户无意义的心理按摩。

正文

本轮经济名义增速变化是利率上行根源。利率本质上由经济名义增速(经济实际增速+价格增速)决定,前者是资本带来的投资回报,后者是资本要求的通胀补偿。

本轮中国的GDP名义增速显著回升始于三季度(一季度7.2,二季度7.3,三季度7.8,我们估计四季度8.0),主要源于四个因素:其一是经历了2012-2015年的剧烈重估,一轮大宗商品的调整完成,全球通缩见底;其二是中国启动了一轮“房地产去库存”,拉动了相关产业链;其三是在宽财政和启动PPP的政策导向下,基建增速连续在高位,进一步拉动了相关产业链。其四是中国制造业到了2002、2009年以来的第三个库存大底,补库存效应开始呈现。

GDP是低频的,并不直观,我们可以把产成品库存当作名义增速的影子指标(因为它既包含量,又包含价)去对标十年期国债收益率,二者在经验上是高度相关的,基本上所有拐点都会一致。由于预期先行,利率一般领先于库存上升而提前上升,领先于库存见顶。目前库存刚开始回升5个月,可以确定的是利率会同步震荡上行。

这轮债市反应其实基本吻合,时间上略有滞后(8月15日和10月21日利率双底)与债市高杠杆的情况有关。但基本面拐点只会迟到,不会缺席。

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中美利差再触“铁底”是利率上行导火索。跨国资产的比价均衡(汇率)一般由三个因素决定:购买力平价、利率平价、风险溢价。在人民币升值周期中,购买力平价下的高估是一个主逻辑,这时候利差并不重要;但在贬值周期中,资本不可能不关注利差,中美利差就是一个现实约束。

以10年期国债收益率为例,在贬值阶段利差两次触及利差经验最低位,一次是去年12月29日,一次是今年11月23日,均是0.49,两次均引发汇率急剧调整。0.5附近应该是中美利差“铁底”。11月下旬触及后,在美债收益率的带动下,上行通道就被急剧触发。

在10年期国债收益率上行至3.1之后,利差大致在0.6-0.7,这在12月加息一次price-in的情况下大致是合理的。但目前十年期美债未必能完全price-in多次加息情形,如果在12月加息之后2017年有再次加息预期,则利差问题会再度驱动中国国债收益率被动上升。

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所以我们不难理解对政策来说,维持一定程度的通胀和资产泡沫去维持广义利差是政策必然选择。“去产能”是在这样的一个目标框架之下,“房地产去库存”也是在这样的一个目标框架之下。而今年外汇资产从异动走向大致稳定,与这两个政策的实施不无关系。简单来说,如果我们逆向推理,在美国加息临近的时段,中国不可能是一个“通缩+利率下行”,那样汇率和本币资产稳定性就会无限成问题;只有是“温和通胀+利率上行”才能维持住广义利差,才能维护人民币资产的预期稳定性。

政策实际上已于三季度中旬形成了明确拐点。债券经历了三年左右的典型牛市,资产端收益率在不断下降,但是负债端成本一直偏高,这导致债券加杠杆成为了解决资产负债匹配问题的重要方式,杠杆率在不断提升。债市加杠杆在某种意义上加剧了资金的脱实向虚,这种趋势与政策导向的冲突在7月底之后开始显性化。

7月底的半年度政治局会议其实确立了“专访”以来的三个政策倾向:加速供给侧改革(实体去产能)、脱虚入实(金融去杠杆)、警惕资产泡沫(资产控泡沫)。从7月底到11月,政策基本上是这三条导向的逐步落地:

实体去产能,钢铁、煤炭领域的去产能大幅度加快;

资产控泡沫,9月底起一场席卷一二线重点城市的房地产调控启动。

金融去杠杆,政策先后对理财产品、票据、万能险、互联网金融等领域进行规范,引导债市去杠杆也是其中重要环节。

在三个多月前的8月24日,央行打破几个月以来政策惯性,重启500亿14天期逆回购,政策希望提升资金成本和引导债市去杠杆的目的非常明显,对债市的新一轮政策周期实际上就此开始。放到一个宏观大背景下去看,那个时段基本上意味着政策拐点的形成。

归结为流动性更多是同义反复,流动性是一种风险胃口。有一种观点是简单地将债市调整归结为“流动性问题”或者“钱荒”,这其实在某种意义上是一种同义反复。

流动性不是钱的多少,而是一种约束条件下的风险胃口。当一个资产的风险收益比合理并处于正反馈阶段的时候,资金在边际上是跨资产流入的,这就是我们所说的流动性充裕;而当该资产的杠杆收益累计到一定程度,导致理论上很难存在加速度,风险收益比会快速下降并引发连续去杠杆和市场踩踏的时候(银行做资产腾挪,委外赎回,金融机构间相互去杠杆),就会形成是一个逐渐恶化的负传递,流动性就是一个自收缩的过程。这一点和股市加杠杆和去杠杆的逻辑并无二致。

短期随时可能小幅好转,中期环境改善首看二季度,但目前并不算明朗。经历了一轮急剧调整后,震荡或短期修复随时可能发生。

明年二季度确实可能是一个好的窗口。按照我们的推断(见年度报告《名至,实归》),本轮补库存周期可能将至2017年Q3或Q4触顶,其中主动补库存和经济名义周期回升可能至Q1或Q2。理论上来说,明年二季度是债市的一个较好的机会窗口,实际经济增长(此轮房地产销售下行影响传递到工业端)和通胀(上游CRB同比触顶,及通胀基数变化)都有逻辑放缓。

不确定之一来自于本轮补库存周期强度。2013 年那轮库存周期对应主动补库存3个季度左右 ,库存上升期 4个季度 ;而本轮周期的不同点或优势是产能 、库存去化都比较 彻底 ,上游价格引导性引导性远好于上轮(上一轮毕竟 在全球通缩期 ),所以不能排斥的一种可能是补库存力度和时间更长。

不确定性之二来自中期通胀。从主要制造业国家(OECD)的产出缺口来看,产出缺口收窄的趋势将对应通胀率的回升。比如油价,它是决定2017年新涨价因素的一个关键变量(见年度报告《名至,实归》)。油价在经验上与美国制造业周期走势高度相关,只是近年新增加页岩油约束。在目前的价格,油价很可能随美国制造业补库存继续震荡回升,而这一点将带来全球通胀的不确定性。如果美国加息节奏快于预期(美债是全球无风险收益率的锚),则利差规则下中国国债收益率会被动抬升。而且这种情形也意味着对中国经济来说,我们无法确定实际增速放缓(6.7变为6.5-6.6)是不是能对应名义增速的放缓,即能否抵充通胀中枢的抬升。

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(编辑:wenjing)
关键字: 利率 郭磊 广发证券
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