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程实:刺激政策现时滞效应 经济反弹将在上半年触顶

本文来源于华尔街见闻 2017-03-07 14:59:04 我要评论(0
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编者按:近半年来,中国PPI一路上行,周期性行业经历了一波涨势。然而,多位分析师却给市场狂欢泼了一盆冷水:周期股将在一季度“止步喘息”!这背后的逻辑是,名义数据无法掩盖价格泡沫,终端需求不足和中上游价格筑顶导致周期力量正接近尾声,信用紧缩的效应打开了大类资产配置风格切换的窗口……那么,周期大逆转真要到来了吗?

华尔街见闻推出“激辩周期见顶”特别策划,听听业界对中国经济周期力量的思辨与争论。本期对话嘉宾是工银国际研究部主管、首席经济学家程实博士。

此前,对话嘉宾九州证券邓海清持乐观看法,他不认为中国经济周期力量已近尾声。对话嘉宾平安证券魏伟的观点稍偏中性,他认为中国短周期的下行力量并没有完全释放,中周期的上行不会在短期见顶。另一位嘉宾天风证券宋雪涛的观点较悲观,他认为本轮周期已经接近尾声,1季度将是PPI和商品价格的高点。

本期对话嘉宾程实认为,中国经济需求侧刺激性政策具有“时滞”效应,短周期反弹和经济增长率高峰将出现在上半年。他还强调,中国经济处于“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”三期叠加。从长周期来看,中国经济还是L形,触底和筑底还有一段时间,有望在2018年迎来长周期的趋势拐点。

以下为对话实录:

华尔街见闻:您如何判断中国经济的周期力量,是否已接近尾声?

程实:2016年5月9号《人民日报》发了一篇权威人士的讲话,对中国经济运行做出了一个判断,其中有关于L周期的重要论述。这篇文章见报之前,我发了一篇《中国经济“三期叠加”》的报告。官方对“三期叠加”也有一个解释:中国处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期的三期叠加,所以中国经济处于L型周期。而我从周期并存角度,给出了一个符合现状的新释义,即“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”三期叠加。

首先,中国经济正处于一个短周期反弹,以季度经济增长率作为判断。2016年前三个季度GDP增速都是6.7%,第四季度增速为6.8%,短期周反弹已被证实。短周期是一个两年周期,从季度增长率走势看,现在已经是周期反弹的高潮阶段,因为短周期的驱动因素——需求侧刺激性政策已产生“时滞”效应。

因为从2015年第四季度中国开始了财政、货币、汇率的“三松政策”搭配,2016年全年信贷增长大大超过预期,甚至超过了2009年“四万亿”,而信贷扩张也是从2015年四季度开始。“811”人民币汇改后,中国整个政策搭配的宽松年恰恰从2015年第四季度开始,两到三个季度之后才产生效果。我们的测算是政策去年前半年效果有限,从第三第四季度开始显现,2017年一二季度是短期反弹高点,并由基础设施建设投资表现出来。去年下半年开始,刺激政策开始收紧,如果未来没有新一轮需求侧的刺激政策,这一波短周期反弹和经济增长率高峰将在二季度结束,中国经济还将下行。

华尔街见闻:您如何判断中国经济长周期和超长周期的走势?

程实:长周期是一个5到10年的周期,依靠三大因素:人口、资本、全要素生产率。首先,2015年中国第一次出现了劳动力人口占总人口的比例,以及劳动力人口的绝对数量的双下降,人口红利逐渐消失,这就是刘易斯拐点。现在总在讲用工贵,除了有通胀因素、货币因素,也有劳动力人口越来越少的因素。其次,中国的资本边际回报率逐渐下降,投资对于整个中国经济增长的边际推动力越来越小。再次,全要素生产力下降,而供给侧结构性改革、国企改革以及创新创业能够驱动全要素生产力上升。

但是,中国长周期是属于L形,我们就不能看季度增长了。中国去年经济增长率6.7%,今年经济增长率预测6.5%,2018年国际机构预测大概6.1%,谁能讲这是一个L形的结束?长期的经济政策从口号变成行动要花上大量时间,政策出台后再产生效果又有很长的“时滞”。如果政策推进有力,地方政府执行到位,政策效果也有很好显现,那么中国经济有望在2018年进入到L型底部。因此,从长周期来看,整个中国经济还是L形,还未完成触底。短周期是W——确实是反弹,长周期是下行。

此外,中国还有一个30年的超长经济周期,驱动因素就是微观激励机制,也就是“中国梦”。类似于美国梦,美国的强大就在于每个人付出努力都能够得到相应回报,而中国利用改革开放取得经济奇迹:全球一共有187个国家,中国是在过去35年里实现了经济增速7%以上七个国家之一,中国经济实际上是以大象身躯跑出了猎豹速度。但中国也出现了利益藩篱和阶级固化的问题,所以要进行反腐、搞创新创业等微观激励机制。最终是要激活整个企业、家庭、个人在内的整个微观经济内生活力。因此,未来35年中国经济还处于一个超长周期崛起阶段。

我们要从全球的眼光来看中国,当前全球处于很差的时代,要用横纵坐标去观察,所以我对中国的判断叫做:疾风知劲草,岁寒见后凋。虽然中国经济是L形下行,但是如果跟全球水平比的话,中国整个状况相对来说非常好,这是横坐标。纵坐标就是历史,也就是中国过去靠什么发展、有什么样的特点?这样,你就能知道中国现在和未来处于哪个点,是上升期还是下降期,因此观察中国必须要有全球眼光和历史视角。

华尔街见闻:短周期上行力量结束后,商品>股票>债券的配置顺序会否发生改变?

程实:债券市场有可能反弹。中国债市从去年年底开始去杠杆、美联储加息预期提升之后一直在跌,今年下半年会出现一个反弹。但下半年货币政策会趋松,短周期反弹将结束,货币政策不这么紧了,利率下降,债券价格就上去了,所以债市下半年可能会有反弹。我一直在讲是全世界所有事情都可以用一个逻辑串成一条线,每一个市场的变化都是内生联系的,没有一个单独割裂的市场。

华尔街见闻:2017年能否成为中国的“紧缩元年”?

程实:不是紧缩元年。实际上,春节之后货币市场利率上升,但央行并没有调整基准利率。节前,央行还做了一个“假象”——对五大行进行定时降准。我们可以看到,货币利率市场利率上升,但基准利率不变,央行的货币政策是“不松不紧”。

货币市场利率是短期利率,该利率上升为了应对短周期反弹所带来的泡沫风险和通胀上升的短期风险。但中国经济长周期是L型下行,下半年怎么办呢?中国经济还要做需求侧刺激,就要继续保持目前宽松的货币政策应对长周期L型下行。所以不可能出现真正的紧缩。因此,中国要同时应对短周期和长周期问题,就会出现两种利率的共存。

货币市场上的政策利率好比是“批发利率”,信贷市场和债券市场的利率好比是“零售利率”,应该“批发利率”决定“零售利率”。但中国仍不是完全利率市场化国家,“批发利率”向“零售利率”的传导不够充分,两边是割裂的,这需要债券利率进行传导,但中国还没有一个成熟的债券市场。同时,央行正在进行利率走廊的建设,通过公开市场操作影响市场利率。

因此,我们用了一个错位的利率政策应对中国经济的“三期叠加”——“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”。

【作者:苏宁金融研究院 (编辑:wenjing)
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