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宋雪涛:本轮经济周期已近尾声 内生性滞胀成显性风险

本文来源于华尔街见闻 2017-03-07 15:01:31 我要评论(0
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编者按:近半年来,中国PPI一路上行,周期性行业经历了一波涨势。然而,多位分析师却给市场狂欢泼了一盆冷水:周期股将在一季度“止步喘息”!这背后的逻辑是,名义数据无法掩盖价格泡沫,终端需求不足和中上游价格筑顶导致周期力量正接近尾声,信用紧缩的效应打开了大类资产配置风格切换的窗口……那么,周期大逆转真要到来了吗?

华尔街见闻推出“激辩周期见顶”特别策划,听听业界对中国经济周期力量的思辨与争论。本期对话嘉宾是天风证券宏观团队负责人宋雪涛。

此前,对话嘉宾九州证券邓海清持乐观看法,他不认为中国经济周期力量已近尾声,不应低估经济周期的力量。另一位对话嘉宾平安证券魏伟的观点稍偏中性,他认为中国短周期的下行力量并没有完全释放,中周期的上行不会在短期见顶

与前两位嘉宾观点明显不同,宋雪涛表示,本轮周期已经接近尾声,惯性可能还在,但不会持久。1季度既是PPI和商品价格的高点,可能也是PPP落地和基建投资的高点。

宋雪涛预测,对于供给端没有供给侧改革去产能预期的商品,可能跌幅最大。此外,一旦信用收缩,市场在躁动中幻想的需求扩张的逻辑也会很快被证伪。从去年下年开始的商品>股票>债券的排序可能会发生改变。

以下为对话实录:

华尔街见闻:如何判断中国经济的周期力量,是否已接近尾声?

宋雪涛:经济周期是一个现实的结果,一个可观察到的经济规律,但周期只是表象,而不是原因,周期所表现出的现象规律不是自然产生的,而是来自于人和社会的活动,所以周期取决于一定的经济逻辑和特定的经济条件。你可以从不同的角度观察周期,既可以从价判断,比如CPI/PPI/CRB等,也可以从量判断,比如产出品库存/利润/产能利用率等,当然也可以从主观的数据判断,比如PMI。

从中国的产成品库存来看,周期还是比较明显的,最近一轮产成品库存的复苏周期是从2016年6月开始,库存周期复苏背后的经济逻辑是企业预期和库存变化。本轮周期复苏至今已经有9个月,上一轮库存周期复苏的时长是12个月。站在目前的位置上判断,本轮周期是否接近尾声呢?

我觉得要到周期的背后去看,到底是什么逻辑在驱动周期复苏?这样的逻辑是否具有持续性?本轮从16年6月开启的周期复苏,驱动因素既有国内供给侧去产能和地产基建投资的剧烈扩张,也有全球大宗商品底部再通胀的叠加因素。但是从CRB和文华商品指数的绝对涨幅来看,这一轮的全球再通胀的绝对的贡献者无疑是国内需求的扩张,需求是驱动周期复苏的核心逻辑。

这样问题就变得简单了,看中国这轮周期的尾巴还有多长,我们觉得接下来关注的重点还是需求端,我们可以紧盯:房地产新开工面积-基建投资增速-货币信用。其中的核心还是货币信用,因为房地产和基建不过是货币信用的镜像,是滞后指标。1月份新增信贷2万亿,新增社融3.7万亿,货币信用这样的扩张势头未来还能继续保持吗?设想一下我们现在处在的状态,我认为是很难的。

我们当前正处在内生性滞胀和输入性通胀的双重压力下,从去年7月政治局会议提出要挤资产泡沫开始,紧信用就是大势所趋,也是形势所迫。所以从宏观政策易紧难松的大局来看,我认为当前的宏观数据要反向理解。1-2月份货币信用数据的扩张,反而可能成为3-4月宏观政策收缩的领先指标。一旦信用收缩,市场在躁动中幻想的需求扩张的逻辑也会很快被证伪。已开工的基建项目和继续施工的地产投资仍然会保持惯性,但很多基建项目可能被困于钱从哪儿来的问题而夭折。所以我判断本轮周期已经接近尾声,惯性可能还在,但不会持久。

华尔街见闻:一季度中国PPI会否见顶?

宋雪涛:PPI会在一季度见顶。由于去年2月油价的低基数和今年春节之后原材料现货的缺货预期导致的提价,今年2月份可能是PPI全年的高点,我们预计2月PPI增速在8%左右,甚至可能会更高。但在这之后,随着油价在55美元附近震荡以及原材料价格回落,PPI会在3月份降下来。所以1季度既是PPI和商品价格的高点,可能也是PPP落地和基建投资的高点。

华尔街见闻:大类资产配置切换的时间窗口是否已经到来?若发生风格切换,应关注A股哪些板块?

是的,如前面所言,从宏观政策易紧难松的大局来看,当前的宏观数据要反向理解,1-2月份货币信用数据的扩张,反而可能成为3-4月宏观政策收缩的领先指标。随着需求数据逐渐揭晓和紧信用的效应逐渐显现,3-4月可能是大类资产配置风格切换的窗口。实际上春节过后就出现了一个奇怪的现象:10年期国债期货和商品期货同时上涨,但是在利率中枢上行的过程中,商品期货和国债期货只能有一个是对的,这也意味着需求端的预期可能已经开始有分歧了

由于支撑商品高价格高产量高库存的逻辑是基建的开工预期和供给侧去产能的政策延续预期,随着基建季节性需求高点的临近,无论是需求证实或证伪,商品都将面临回调。一旦3-4月宏观政策开始进一步收紧信用,商品回调的幅度可能会很大,我有个猜测,对于供给端没有供给侧改革去产能预期的商品,可能跌幅最大。

在这样的情况下,从去年下年开始的商品>股票>债券的排序可能会发生改变。信用收缩的环境下,债券交易的性价比仍然不高。10年期国债收益率3.2-3.3可能具有不错的配置价值,但对于交易而言可能在很长的一段时间都很难交易出价差,一下子冲到3.5-3.6的风险也不明显。权益上会面临风格切换,周期的分化会加大,风格逐渐转向偏相对收益的防御。类似于银行和消费这样的板块,既受益于经济复苏带来的ROE回升,又可作相对收益的防守,可在风格切换时予以关注。

华尔街见闻:近期PPI的上行为何未完全传导到CPI?后续通胀压力是否已经加大?

宋雪涛: PPI从去年年初的-5%到今天的7%,但CPI反应并不大,可以说PPI的上行未完全传导到CPI,当然从传导渠道上说,这主要是因为占CPI权重近1/3的食品价格没有产生太大波动。主要的原因是最近几年食品价格的规律也在发生着变化,有一些生产食品的行业集中度正发生着变化。比如,猪肉价格是CPI食品项中最主要的影响因子,但近几年猪周期几乎消失了。原因是养猪业的集中度在迅速提升,生猪散养率大幅下降,大户养猪比例大幅提高,猪粮比的中枢不断地往上抬,猪肉价格波动对散户养猪存栏数量的影响变得很小。

但是,我们看到1月CPI和以往最大的不同,就是CPI中非食品的贡献超过了食品。食品价格的波动性比较大,而CPI非食品更强调的是延续,因为CPI非食品的背后其实就是房价。以往中国的CPI非食品不怎么能反映房价以及由房价所决定的城市服务品的价格上涨,但这次CPI非食品的价格明显上涨的趋势,足以体现15-16年房地产去库存之后一二线房价大涨带来的问题。由于房价引起的CPI非食品的价格具有延续性,我们认为尽管2月CPI会因为春节错位导致短暂下降,但后续CPI回升后可能难以下来,CPI未来可能比较稳定地站在2.5左右。

华尔街见闻:中国经济会否隐含滞胀风险?

宋雪涛:内生性滞胀已经成为中国当前的显性风险。如果将经济分为可贸易品部门和不可贸易品部门,今天中国的核心问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格已经非常离谱,大量的资源要素都被吸收到不可贸易部门创造泡沫(地产和金融交易繁荣),可贸易部门、有效率的部门、制造业,受到越来越严重的挤出。资本形成占固定资产投资完成额(FAI)的比重连年下降,一半的固定资产投资去了存量型资产,而不是形成新的要素型资本。

基建对需求的边际效应越来越弱,资产泡沫对实体经济的挤出效应越来越强,公共投资对民间投资。同时房价推动了劳动力和服务品的价格,进而抬升了CPI非食品价格的中枢。这个就是中国今天的内生性滞胀的形成逻辑,内生性滞胀和资产泡沫成为共轭,最终将风险作用于人民币的信用上,也就是影响人民币汇率定价的锚。

华尔街见闻:2017年能否成为中国的“紧缩元年”?

宋雪涛:回头看,我认为2016年才是中国的“紧缩元年”,关键的时间节点是16年7月26日的政治局会议,首次提出压制资产泡沫防范金融风险。在那之后,货币政策和金融监管的组合拳就一直相互配合着,开始解决2012年以来商业金融系统的无序扩张和炒来炒去的繁荣。我们从去年年底看到银监会保监会的一系列资管新规,到证监会对举牌行为和再融资的限制,以及央行进一步扩大MPA考核范围,都是在这个大的方向下进行的。

华尔街见闻:中国央行维稳利率的背景下,通胀压力会否传导到汇率上?

宋雪涛:利率平价公式告诉我们如果央行维稳利率,那么通胀的情况下汇率一定会贬值。但实际情况并不像公式推导的那样简单,因为经济背景远比理论假设要复杂。我的经验告诉我,汇率是果不是因,引发贬值预期和资本外流的因素并不是名义利率和通胀这两个数字,而是来自于对经济基本面和资产泡沫的感知,所以脱离了基本面和经济结构去讨论汇率没有意义。如上文所讲,人民币汇率定价的锚被内生性滞胀和资产泡沫所影响。汇率的压力实则是内部经济从2011年以来越刺激边际效果越弱的滞胀现实,即资产泡沫对要素型资本的挤出。资产泡沫、房地产价格是滞胀形成机制的一部分。

所以,稳定汇率的核心在于压制资产泡沫,解决滞胀形成机制。即使中国央行保持政策利率稳定,而不是加息控制通胀,只要央行同时去杠杆、挤泡沫、紧信用,限制金融系统炒来炒去的繁荣,鼓励金融资本的脱虚入实,汇率的压力也会逐渐解除,当然这个需要比较长的时间,但我认为这是正确的事。

(编辑:wenjing)
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