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王波明携7位大佬探讨资本市场改革:注册制需要恐慌吗 监管边界在哪

本文来源于财经网 2017-03-26 20:00:00 我要评论(0
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财经网讯 “市场对于注册制并没有搞明白,注册制不代表是个企业想上市,不用任何审查就自动上市了,注册制需要充分信息披露,财务、法律过程不比审批制少,注册制和审批制相比,并没有在监管要求上有任何削弱。”3月26日,中国证券市场研究设计中心总干事、《财经》杂志总编辑王波明在2017博鳌亚洲论坛“纠偏:让资本市场回归根本”分会场如此表示。

本场分论坛王波明是主持人,春华资本集团主席胡祖六,齐鲁资管首席经济学家李迅雷,悉尼证券交易所 CEO Tony SACRE,Plymouth Rock保险董事长、美国商品期货交易委员会前主席 Jim STONE,中国基金业协会前会长孙杰,摩根斯坦利亚太区联合首席执行官孙玮,人民大学副校长吴晓求7位国内外政商学界资深专家坐而论道,围绕IPO注册制、监管职责范围、中国资本市场改革方向等多个议题展开深入讨论。

在发行环节改革层面,几位嘉宾观点是高度一致的。

王波明重点反驳了市场对于IPO注册制改革无端的恐慌心理。他认为,目前的排队审批制,排到了就可以发行,市场认为有证监会的背书100%能发行。以后改成注册制后,从市场选择角度,企业进入发行路演等环节时,投行如果对公司没有兴趣,IPO根本发不出去。因此注册制并非市场想象的那样,是个企业就能发行,从而对股市造成压力、对市场造成冲击,这是对注册制的误解。

吴晓求则进一步总结,注册制可以建立一个市场化的权责匹配机制,发行人和中介共同担责。但是核准制制度下,权责则并不匹配,发审委七人投票通过,一旦上市出现造假,理论上发审委员是要担责的,但到现在为止虚假上市企业当初的封存投票没有打开过,相关发审委员处于无责状态。他认为,核准制的选择是人为性,注册制的选择则是市场性,注册制才能造就一个自律的市场。

而对于注册制何时才能推出,李迅雷的时间预期偏于不乐观,他认为,注册制应该推,如果还不推也许会遥遥无期,真正推出可能要到2020年。李迅雷认为,资本市场本身有估值与价值发现功能,但是由于管制人为确定股票发行定价,使得价值发现功能够弱化;由于退市制度没有严格执行,又导致很多壳资源,使得资本市场很多应该有的功能没法正常发挥。

不过,对于证监会的监管边界问题的探讨,嘉宾则出现了不同意见。

胡祖六一开始便指出,证监会在2015年股灾发生后的直接干预救市是彻头彻尾的错误,给股市留下严重后遗症,目前虽然A股在3000多点位置稳定,但很难说这是基于基本面的真实稳定,还是因为救市资金在抬着的稳定,对于理性的投资者,本来对于中国经济和股市没有那么悲观,但是现在这种扭曲的股价下,也是欲进而不能,这个后遗症很严重。

而曾在证监会任职的孙杰则观点有所不同,他着重强调,在股灾情况下美国也是干预的,比如08年股灾,美国把全部投行收编成银行控股集团,美联储注入资金,多德弗兰克法案对于市场干预也非常严重,包括对券商、受托人制度管理,时间管理等,他表示,监管者和市场要达到平衡并不容易,监管者要有牙齿,市场也要有创新空间,因此中国法律修改比较慢。由于体制不一样,有些职责监管部门也是迫不得已。

而对于未来中国资本市场改革的几个重要方向选择,嘉宾大多指向了新股发行制度改革、机构投资者壮大等方面。

吴晓求强调,中国资本市场的未来,只有通过改革才能成功,改革一定要从发行制度开始,证券法修改,一定要围绕发行制度修改,这个目标不能动摇。吴晓求认为,之前的股权分制改革其实是最难的,涉及国资流失等很多敏感问题,这么难的问题都解决了,还会有什么更大的困难?因此要保持信心坚定,中国资本市场作为21世纪国际金融市场中心的目标才能实现。

而在胡祖六看来,未来中国资本市场需要重点做好三件事:第一IPO改革,股灾后遗症导致IPO改革一度停滞,目前从审批制到注册制的改革,已经刻不容缓,第二支持上市公司并购,第三,支持共同基金、公募基金等长期机构投资者的发展。

李迅雷也认为,中国GDP增长总超预期,但改革总低于预期。应该以开放推动改革,促进改革。就资本市场来讲,应该重点推行IPO改革。同时,开放不仅仅是单向开放,需要双向的开放,让境外机构投资者进入比重提高。

而Jim STONE则建议,在短期内进行资本市场改革的同时,也要制定中国资本市场长期的发展规划。作为监管者,要看整片森林,整个体系杠杆率过高,披露不足,必然会出问题。如1928年美国股灾后几年引发全球经济大萧条,主要是因为信息披露不充分加上高杠杆,导致市场崩溃。因此要对高杠杆的资本市场有一套监管体制。

以下为全场实录:

王波明:大家下午好,非常高兴还有一些人留在这里,坚持到大会的最后一刻,我们这一节是关于资本市场的,根据会议要求,咱们讲纠偏:让资本市场回归根本。

作为纠偏来讲,说明什么时候偏了,咱们要往回纠,我估计我们大会组织者理解偏了,所谓纠偏,要让资本市场回归理性,要讲2015年那次股灾发生之后,经过了两年的回归,现在基本上稳定,但是既然发生的事情,那一定要看到,从中能够汲取什么样的教训。

我觉得这就构成咱们今天的第一轮讨论,今天大概是这样,我们可能走三轮问题,在台上嘉宾。然后我们会留出20分钟左右的时间跟场下各位互动,如果有什么问题,或者是有什么评论,大家思考一下,可以来举手来讲。

我们在台上也不见得对于每个问题,谁有兴趣讲,咱们就来讲,是不是应该有个举手制,比如第一个问题,纠偏,回归,你愿意不愿意讲,要讲咱们就七分钟。2015年7月份,股灾,救市,以及一直到今天,你觉得从中学到了什么东西,到底纠什么偏。

胡祖六:已经过去两年了,但是我觉得2015年的股灾,应该还是记忆犹新。首先任何股市的高涨有很多原因,但是我觉得跟投机的份额,太多的流动性,太多的融资杠杆,加上有关部门,政府监管,他们希望股市能表现得很火红,展现改革红利。包括人民日报在当中也起到很重要的角色。

把股市捧上去,很遗憾,股市涨得太快,总有一天下来。在调整的时候,有关部门又惊慌无措了,把股市调整的后果想象得太严重。因为股市跟银行不一样,没有系统性的风险。最多投资者没有钱了,可能有负的财富效应,对于GDP的短期增长有负作用。但是这时候可以通过别的政策来弥补,比如更宽松的财政、货币政策。事实上政策比较宽松,整体经济基本面也不错,所以股市崩盘,对于整个经济基本面影响是有。但是不是那么严重。救市,我一直没有举手。中国经济二十多年了,也经历过几次熊市。我们起码看过这样的五六次封面报道。所以股市的下荡,这个熊市我们不是第一次,但是以前还好,没有大规模的用国家队救市,这一次好象中华民族到了危机的时刻,一定要动员各种力量救市,结果给股市留下了严重的后遗症。现在三千多点,我说很难说,这个三千点究竟是基本面是三千点,还是是因为救市的资金还在抬着,所以是三千点。对于理性的投资者,本来对于中国的经济对于中国的股市没有那么悲观,但是欲进不能,因为现在的股价是扭曲的股价。所以我觉得这个后遗症是很严重的。当初把这个股市吹成一个大泡沫,就是一个严重的错误。之后救市,直接干预股市,我觉得也是彻头彻尾的错误。

王波明:我帮你总结一下,我们说了两个教训,股债。第一个把股市人为的给推到了一个不可持续的水平,这应该算一个吧。第二个救市的方法,大规模的资金进去,也不问合理的水平在什么地方。愣往上推,你觉得总结得对不对?就是这两个教训,我说得对不对?

胡祖六:对的。

王波明:那我要跳到那边去,吴晓求校长,专门对于股灾问题做了研究,他要对这个问题讲一些看法。

吴晓求:15年那场市场危机,的确给了我们很大教训,实际上这里面有很多东西需要总结,我们缺乏对于历史教训的总结。我记得在美国的黑色星期一的时候,发生之后,实际上相当长时期里面都在总结美国1987年黑色星期一的教训,我们在这方面,老是不把它展开来,遮遮掩掩的,当然危机出现之后,我带了一个团队,系统的研究了六个月的时间。最后形成一个比较长的研究报告,叫股市危机--历史与逻辑。我今天不展开这个东西。我想说通过我们的研究,发现在那场股市危机中,有这么几个教训,第一个监管者是做什么的非常的重要,过去赋予监管者很多职能,其中一个市场发展的职能,包括股市发展加速、股市指数。赋予他这样一个功能。他也加入到这个评判当中来,本来监管者跟这个没有关系,监管者最重要的是保证市场透明度,保证市场在公平公正的环境下运行,但是我们应该是背离了这样一个东西。所以加入到了指数的创造过程当中。对于很多明显存在的严重违规违法的行为没有加监管,这是一个。监管这要记住,市场的上涨,指数的增加跟你毫无关系。

第二个,我们在技术层面上犯了很大的错误。我们杠杆我们融资融券在那个时间开始放大,尤其是融资杠杆,实际上它的杠杆,按道理杠杆是逆周期的杠杆。我们国家恰恰是逆周期。指数越高,杠杆越大。使得催生了这场危机。从技术层面看来,缺乏对于危机机理的研究。证券公司也好,各种融资渠道都在催杠杆,如果是逆周期的杠杆,那是没有问题的。

第三,我们主流媒体加入到喧哗之中,整个群体保持了喧闹的情绪。媒体保持中立是非常重要的。这些方面来看,都是需要我们值得总结的。

当然后来救市,我前面一个跟祖六是完全一样的看法,后面一个可能略有差别。我就在想,救市,什么时候救是个问题,是早了还是晚了。但是救市本身,我想在那个时候,让人们稳定一下情绪,我个人认为还是重要的。至于救市的方法还有救市的重点,就救市的方式,在当时的条件下,还是需要的。否则的话,这个市场的确会崩溃,很多人一塌糊涂,所以给他们一个喘息的机会也是可以的。所以这是给我们这样一个教训。

李迅雷:我也是亲身经历的,而且我也是作为证券中介机构的一个工作人员,所以也是经历了,当初确实在查是不是有境外机构有兴风作浪,或者是刻意,确实,包括很多证券公司里面都被查了。查了结果,没有找到确凿证据,至少查到现在为止都没有确凿的证据。前面两位专家讲得很好,我补充一点,任何政策都是双刃剑,比如创新,有利于经济结构的调整产业的升级。同时也会带来负面的影响。我们在15年的时候,创新是证券公司纷纷被要求要做互联网的券商,做互联网金融。如果你不搞创新的话,你就落后了。这样的一种形势下,可能又进一步放大了风险。所以我觉得是一方面,另外一方面,跟我们讲的主题相关的,我们要搞全球化,我们市场,创新方面推得很快,但是推动全球化方面还是很慢,就是市场QFII在市场份额很小,只有百分之一点几。机构力量在市场上很弱,但是全社会加杠杆,私募快速的发展,整体投资者的素素质还没有,到成熟市场可以比的水平。导致了投机性非常剧烈。

我们要反思,任何一个政策不要带有很强的公利性,如果政策带有公利性,可能会导致相反的作用。

王波明:吴校长,你们对于阴谋论,不是做过调查吗?有没有评论?

吴晓求:我们没有足够的证据表明有这个东西,因为中国市场的透明度是有闲的。我们主要通过几个渠道,比如QFII、沪港通等等,到境外做空机制是存在的,境内的话,从已有的情况,可能我走过的情况不全,从我有限信息里面,这个情况不全。

王波明:您对这个问题有什么看法呢?

Wei CHRISTIANSON:如果我们看中国的市场,有一个问题是非常本地化的问题。

外资参与本地市场也就3%。大家讲有很多的政策吸引外资,但是量还是非常小。实际上中国要注意的,怎么吸引国际投资,还有我们这样的投资。这就联系到我想讲的,就是在未来,在改革方面,在变革方面,汲取过去的教训,我们到底要做什么,并且考虑到现场的现状,从吸引外资角度来讲,我觉得第一件要做的就是要解决企业的问题。这个很难做,这个监管者主要是管理证券市场,而企业是在另外一个领域,你看这些媒体老是在讲,在交易的过程当中,有大量的欺诈,这样的一些行为,导致大量的赔钱。这些操作的不当。

所以对于监管者来讲,那一些进行上市的过程当中,上市过程当中那一些说谎的做假的企业,要严格进行监管,要进行很好的尽职调查,如果不好好做尽职调查的中介执照要吊销。我觉得是在上市方面,IPO方面监管可以做的。

第二就是二级市场的交易行为。2015年股灾,在一定程度上可能就是市场不规范的行为,各种各样的操纵,比如内幕交易,对于一些非公开的敏感的信息的交易。实际上即便是到香港,可能在二十年前。内幕交易对于监管者来讲,还仍然是个很难监管的问题。但是现在取得了很大的进展,如果香港可以做到,为什么大陆市场做不到呢?还有一些跟增发相关的问题。就是现有的股东的这样的一种退资,这将带来一些严重的市场后果,所以要对此进行有效的监管。相关的银行还有中介,应该帮助去建立一个架构发现机制,以便价格是公平公正的。能够更好的去保护投资者,特别是散户,大家也知道,我们中国有75%是散户。我们知道监管部门在有一些事情上加大力度,但是有一些事情要少做,比如上市IPO的过程,比如在估值,在亚洲市场,我们还没有二级市场的交易,但是我们发现在二级市场,就是在监管当局,不管你企业到底是在怎么样的一个行业,怎么样的条件,要对他进行大量的20倍的私募资金,这是很难去做IPO的。

这就会导致短期的投资行为,因为像我们新股上市的时候,能够一下子实现20倍的收益,就会导致很多的短期的行为,包括打新股等等。所以在定价的问题上,不应该是政府来做的,应该由银行来做,应该由市场来做。对于在收益的使用方面,应该有一些更为完善的监管,但是更重要的是要由市场进行估值,IPO的筹资到底怎么用,也是很重要的。

第三,我想讲讲,还有什么可以去提升的,可以改善的。一个是市场的资讯。我们讲中国的时候,有一些,作为一个外资企业,我们是有一些关切的,第一个是监管风险,缺乏透明、预警,缺乏可预见性。例如说在没有尊重市场意见的情况下,有时候证监会直接发布规则了。特别那一些影响我们在市场上的负债,造成重大影响的规则,都没有在征求市场意见的情况下就发出了。所以我觉得未来应该加强跟市场的交流,这也是和世贸的精神相一致的。

还有我们要推动中国债市的发展。我们对于中国债市的未来是非常有信心的。我们认为这将是在美国之后接下来的一个重要的市场。可是从监管的角度来讲,还是非常的复杂的。它有各种各样的监管主体的参与。所以我们也希望能够看到监管部门,不同的监管部门他们在监管方面的统一和协调。

目前人行牵头,在进行理财方面的一个统一的监管制度的建立,我觉得这就是一个很好的现象。这样也会影响到所有的监管机构他们在决策过程当中的行为的一致,我先说到这里。

王波明:接下来跳到我的第二问题上,我把这个问题重新提出来,给台上都评论一下。中国资本市场,大概在90年,证监会在92年成立,到现在差不多20多年历史了。我也理解,因为咱们的资本市场部分有序的发展出来,不是像美国、西方,它是一点点走过来的。咱们是凭空而起的出来一个资本市场。是那么我也理解,在监管这方面,从证监会92年成立之后,几十年的时间,它不仅仅承担着监管的任务,它还承担着市场上发展的功能,所以你看起来很奇怪,它不是简单的监管,但是而二十多年过去了。孙玮女士也说到了,证监会应该慢慢退,退回到监管,它的本职工作。它不应该再干涉这个市场里面的东西。但是到今天为止,我看到有一些倾向,证监会还是节资本市场赋予太多其他功能。因为资本市场很简单,IPO,企业拿钱,然后到二级市场交易。

但是现在它又赋予了扶贫的功能。又赋予它经济发展的功能,又赋予它资本市场流动性,就是补充流动性的功能。太多的给它一些其他的功能。所以我的问题给各位大家,因为我第一圈问题不想招惹到孙主任,证监会的人员嘛。第二个就比较宏观一点的问题,二十年后的监管,就是资本市场到底应该是什么功能,应该怎么样监管的,作为监管者,作为资本市场本身,应该是什么样的。从祖六先开始吧?讲关于监管。资本市场到底应该什么功能。

胡祖六:资本市场你也讲了,趋势是企业融资,给投资者提供各种投资的工具,来做资产管理。这是第一个功能。第二我觉得还是有风险管理、风险分散的功能。就是融资的话,比如你有钱,你就给我提供钱好了,我不需要到资本市场挂牌。我到资本市场上挂牌是分散化,把风险分散到不同的投资者手上。风险分散。这个是资本市场很重要的功能。

第三,我觉得确实资本市场能够,比如说目前中国的经济转型,很多传统产业产能过剩,需要整合,我觉得可能资本市场扮演很重要的角色,要通过并购帮助产业继续整合。这个肯定优于政府依靠行政拉郎配的效率更好。我们还要培养创新型的高科技经济,因为这些行业有很大的风险,一般银行不愿意贷款,到了资本市场,肯定可以帮助很多新型的高科技企业快速发展。

除此之外,资本市场不要赋予它太多的社会责任。否则资本市场不堪重负,就脱离它的本质了。这是我的看法。

李迅雷:我觉得功能,资本市场本身就有很多的功能。但是不应该刻意强调某一项功能。因为刻意强调某一项功能,会导致其他功能的缺失或者是扭曲。比如2013年中国股市的交易金额超过全球交易金额的1/3。创业板换手率十五六倍。它发生了什么功能呢?赌博功能,交易如此频繁。我们追求的是产业融资,股市至今为止,一直强调很多功能,我作为一个证券市场的研究人员,也经常被各个地方政府叫过去说,如果利用资本市场,为地方经济调整服务。做了那么长时间,现在想想,到底对于他们产业结构有没有起到调整的效率,这个效果微乎其微的。恐怕会导致很多,比如说资本市场本身就有估值,价值发现的功能,但是由于产生了管制,人为来确定了股票发行的定价。这样使得价值发现功能够弱化了。如果你不让很差的公司退市,退市制度没有严格执行的话,又导致了很多渴资源(音),这样一来,导致资本市场很多应该有的功能没有正常发挥。所以我的观点是要正常发挥资本市场的各项功能,就要减少管制。减少指导,加强合规。要减少行政化,进一步市场化。要合理的引导市场走向全球化。而不是封闭,然后刻意的为了某一项目标,使得其他的目标又淡化了。

王波明:好的,下一位我想问一下Jim STONE,他可能愿意评论一下。

Jim STONE:我们讲,我一开始是做了八年的监管者,后来又去了市场当中,从事保险,其实资本市场,我们看会议的题目,英文来看,是资本市场的基本面,就是资本市场最基本的功能就是服务于商业,没有其他的,它是服务于实体经济,服务于商业。刚刚你们讲到又像一个赌场,赌场本身是个商业形式,它不是服务于商业的。所以资本市场,不能把它当成赌场。把它当成赌场,它就很难健康的发展。所以它是创造资本市场的基本功能,也不是推动京东增长,创造就业就业。比如一个商业企业,比如一个石油企业,它要买设备买机器,可以通过资本市场来融资。但是不能通过资本市场直接创造就业,或者是推动GDP的增长。这个是不行的。

但是商业活动过程当中,商业企业本身的估值,或者是行业的结构的调整,以市场为基础,基本市场可能会发挥它这样一个调整的作用。在美国,我年轻的时候,金融行业我一直是在金融行业当中,它占到整个国家利润的6%。而现在已经占到了国家的30%,是来自金融行业。当金融行业太大的时候,它占到一个国家1/3利润的时候,势必挤压了其他行业的发展。所以这个过程当中,可能有更多的原因,比如杠杆率过高,没有充分的信息披露,还有其他的一些问题。没有充分的信息披露和透明路。同时杠杆率过高,这个过程当中会产生很大的风险。1928年的时候,美国有大的股债,后面几年引发了全球的经济大萧条。所以这个过程当中产生的主要的问题就是没有充分的信息披露,加上高杠杆,导致了市场的崩溃。

而这个过程当中,政府的任何的救市活动,没有解决本质问题,反而对市场产生影响。我们要看森林,而不是要看一棵树,作为资本市场,要帮助单个企业融资。作为监管者,要看整片森林,而不要看具体的一片树,整个体系当中,杠杆率过高,披露不足,必然会出现问题。

王波明:好的,Tony SACRE?

Tony SACRE:非常感谢主席,我也花了很多的时间和澳大利亚的很多的金融机构都交流过,我本人也参与过澳大利亚的很多金融工作,包括监管,包括治理监管机构,所以我非常同意刚刚Jim讲的,包括前面几位讲的。我们今天这个论坛当中,今年的年会主题是全球化,全世界是不希望看到1997的亚洲金融危机,和2008年的美国次贷危机引发了全球进危机。我们作为监管机构或者是治理监管机构,证券交易所。我们就像前面的发言人提到过的,就是我们要加强公司治理,来确保上市公司他们上市是符合规定的,负责上市规则的,然后上市之后,能够持续充分的披露,在充分披露信息和公平交易的基础之上,让投资者找到资金管理的场所。让整个资本市场发现资本的价格。这个是很重要的。

这个其实是一个市场让投资者和需要融资的那一些企业、发行人,能够找到对方,让互相之间各得其所。作为监管机构,要保证这个市场能公开有序透明的发展。所以这个过程当中,大家市场角色应该是非常明显的。作为投资者来说,他们如果把股票市场看成一个赌场的话,来独播的话,那么这个必然会扭曲整个市场的价格发现的功能。中国现在在国际市场当中,全球发挥了越来越重要的作用。所以对于中国监管机构来说,也有很大的挑战和压力。

王波明:下面请孙主任,这是证监会原来基金部,后来在证监协会做会长,也在香港期货交易委员会工作过。所以对于管理、监管,都有很多的体会。请孙主任来评论几句。

孙杰:对市场的监管,有一点感受。有点过去的经历。我曾经在国际部工作过,你没有介绍。我们看了很多境外的经验,不是没有看,我们也内心想市场化国际化法制化,不要去干预,不要去扭曲市场。但是事实上,具体工作中不现实。

欧美国家搞了两百多年,或者是更长的时间,它用了大量的血的教训,才达到高度法制化的水平,我们才二十多年,27年。我们的体制跟他们又不相同。比如说大量问题的消化在市场的法律诉讼上。我讲了多少次,媒体就是不报这个事。简单来说,特朗普上台之后,第13天要大量修改多德弗兰克法案,同时他讲了两个问题,还要修改劳动部提出来的法案。我们媒体没有报,只报了第一个,没有报第二个。这是很大的问题。有一个美国的学者说了,六百年的法律实践,大家心目中都知道这个事,用不着把它写出来,中国大陆法系必须明文规定,很多东西是想象不到的。写不出来的。所以我们法律不到位的情况下,大量东西压在监管部门。我们一开始建立证监会的时候,我不知道谁把它翻成的,中文是监督、管理,两个词。

所以他一开始就是要管这个事。最简单的一些道理,出了问题,美国证监会是法定机构。所以出了问题,中国证监会你能不管吗?所以我们相关体制是不相同的。有的大的股灾条件下,它是干预的。包括最简单的一个案例,08年股灾,把全部的投行都收编成为一个银行控股集团,这样美联储会给他钱。多德法大家可能没有时间研究,因为上千页,而且具体的东西,要若干年才能弄出来。多德法对于市场干预非常严重,包括对于券商、受托人制度的管理。时间管理,我不多讲。总而言之,中国体制是不一样的,所以有一些迫不得已的东西。

王波明:OK,你讲的就是中国有特色,不能简单的一概而论,我想进入最后一轮问题,然后咱们可以跟台下互动了。中国的资本市场发展到今天二十多年了。往下走,从改革角度来讲,什么是中国资本市场,你觉得最大的改革,应该是,咱们就说一到两件。应该是什么。我在这里提个醒,我认为在过去三十多年,没有三十多年,从90年开始,27年了,最大的改革是股权分置的改革,这个在2005年左右结束的。我看到这次改革,到今天还感觉有些震撼。好了,继续往下走,什么是最大的障碍,阻碍资本市场往前发展。从祖六开始?

胡祖六:首先说资本市场,历史没有像英美两百年,或者像荷兰四五百年的历史了,没有那么长的历史。但是近二十年已经有很长远的进步。比如今天A股,已经是全球第二大的股市,从规模,到上市公司的数量,到交易额,日均交易额等很多指标,说明中国已经是非常大的一个股市,非常重要的一个股市,而且孙玮孙总,我们当时还在做大型央企的上市的时候,有一些时候还要到香港去发,国内没法发。但是今天工行、农行,这种都是很大很大规模的。世界上,在阿里巴巴之前,是第一大第二大的IPO,在中国在香港都可以联动做了。我觉得这个是了不起的成就。但是就像一开始讲到的15年的股灾,讲到这个问题那个问题,确实问题挺多的。我觉得要真正发挥资本市场的功能,能够推动中国经济的发展和繁荣,推动我们结构转型,推动我们创新,我觉得还是任重道远,有很多事情要做,当然也不是什么事情都要做。我认为两三件事情是比较重要的。

首先是IPO的改革。因为股灾的后遗症,其中一个牺牲品就是IPO的改革,完全停下来了。我觉得IPO由行政审批制到注册披露制,这个很重要。这个是参照国际惯例。我觉得香港的模式,这么行之有效,为什么内地不能参照呢?这是第一个,我觉得IPO已经刻不容缓了。

第一个是IPO改革。第二要更好的并购。就是上市公司的并购。

第三是机构投资者,特别是共同基金,公募基金。因为你看公募基金也快二十年了。但是发展非常慢。整个加起来,还不如美国一个中型的公司。搞了这么多年,中国为什么还不大?我觉得还是太苛刻,导致这几年大资管,导致了私募可以做,为什么公募做不起来。这个还是有公募的大型机构做投资人。他只是买进的长期的机构投资者,我觉得非常重要。

所以三者,IPO、并购、共同基金的发展。

王波明:OK。李总?

李迅雷:我就按照主持人的要求就讲两个,第一个也是同意祖六他的观点,就是IPO,更加具体一点,就是注册制。注册制应该要推。应该也是写到我们十八届三中全会的。现在时间一晃马上要到十九大了。所以如果还不推的话,时间又是遥遥无期了。我记得15年7月份,当初有个论坛,我认为注册制的真正推出要到2020年,当初大家说不是说明年要推出了吗?我觉得根据我的经验,很多改革方面,都会延后的。我们的GDP增长总是超预期的。我们的改革是低于预期的,这种情况我们要怎么解决?还是要有魄力。因为时间也是一个成本,大家经常会看到改革的成本,就觉得这个改革一改的话,可能要乱。投资者要损失。市场要大跌,惨不忍睹。所以要稳中求进。

但是实际上当你稳定了之后,改革就延后,改革延后的代价,时间成本很少有人计算。所以我觉得重点还是要去推行我们的IPO改革。现在的新三板其实就是注册制,没有出现太大的问题。我觉得这个是第一个。

第二个还是要开放,以开放推动改革,促进改革。我们的制造业曾经也是封闭的,我们当年还在讨论怎么能够国有企业的管理水平,但是一旦开放之后,中国也出现了一些优秀的全国五百强企业,比如华为。金融行业里面的比如平安,这个可能有点争议,但是至少来讲,我觉得开放还是可以解决很多问题。来倒逼我们的改革。现在推行的深港通、沪港通,这个也是很好的一个方面。当然这个资金是可以很好管控的。资本市场来讲,我们的开放,不仅仅是单向的开放,还要是双向的开放。让境外的机构投资者进来的比重更高一点。就像制造业引进三资企业一样。在外资企业进来之后,国内就形成竞争。最终本土的企业也起来了。我们资本市场的开放的预期也很高,当初也是在担心狼来了,结果狼来了之后,国内变成一个非常弱的。这个对于国内看似保护,实际上是使得我们自身的强大给延缓了。

所以就两个建议,一个是注册制要尽快推,第二个开放来倒逼改革。

王波明:说得非常好。说到注册制这个事,好象你们两者都在提这个事,但是注册制有一个人一提到这里他就激动,就是我们的吴校长,当然他又被警告少去说,所以我干脆先跳到你那里得了。你对这个事情怎么看?

吴晓求:这个不是警告,是有人善意的提醒我。因为我这个人是觉得中国资本市场未来,只有通过改革才可以成功,改革从哪里开始?当然是发行制度开始。中国证券法的修改,一定是围绕着发行制度来修改。如果未来的证券法在这方面不做个,没有内容的话,那修改不修改问题不大。

因为发行制度的改革,最核心的是信息披露。就是透明度的问题。所以也是间接的可以改变监管部门改变的重心。必须从这里开始。我认为这个目标不能动摇。原来我很乐观,曾经在2014年12月30号,被邀请去全国人大常委会,做了一次专题报告。因为当时在讨论审议证券法,后来张德江委员亲自主持,我讲了一个小时。因为有哪个讲座,所以我乐观的认为证券法的修改会很快,注册制的推行也会很快进行。后来2015年7月份来了危机,打乱了我们资本市场的改革步伐,就把这个往后推了。我们要花很大的力气去疗伤。应该说时间过去了两年,一年多了,慢慢的市场取于稳定,人们也趋于冷静,也对中国的资本市场开始系统的反思。我们就研究这个问题,是不是今年要推行?因为今年有个非常重要的事情,我们国家政治生活里面极其重要的一件事,十九大的召开,我个人认为要为十九大的召开提供一个稳定的环境。实际上我想未来,应该说不要花太长的时间,我们还是推行这个改革。没有这个改革,中国资本市场,真的就像刚刚波明说的,股权分置改革是中国资本市场的最重要的一次改革。本人有幸从头到尾参与了这次改革。尚主席刚刚来没有多久,跟我通了一个电话。我们应该讨论了半小时,最核心的问题,他说了,在中国发展资本市场特别的重要,他刚刚从央行过来,从农业银行过来,他发现资本市场对于中国金融体系的改革至关重要。我说你这个认识非常重要,和我的认识高度相同。第二他说一定要推行股权分置改革,他说哪怕把IPO停下来也要推,我说对,我说股权分置的改革严重阻碍了市场。后来果然停了两年IPO。我甚至跑到三一重工去。第一家试点单位,我特别希望股权分置改革成功。当然现在我们面临一个很大的问题,就是我们的发行机构的态度。这个改完了之后,我认为中国资本市场的国际化进程会加快。这个不改革,国际化是不可能的。说要把中国资本市场建设成为新时期的国际金融中心,这个是不现实的,所以我想,这个是一定要推。

第二个,波明说两件事,第二个重要的,就是我们机构投资者的改善。第一个,跟信息披露透明度也有关系。第二个就是机构投资者。这个涉及到关键的转型。最近我们对于险资采取了一些措施。实际上对于特殊险,比如万能险,因为它资产流动的特殊的要求,对于它的投资有一些要求。总的来说,我认为应该对于险资这些应该持欢迎的态度。中国资本市场要对内开放对外开放。这两个东西同时进行,中国资本市场才会有希望。我们不要以为一动了这些东西,就有大的波动。我们股权分置改革都走过来了,股权分置改革是最难的,因为它涉及到很多敏感的问题,比如国有资产流失问题,国有资本比例缩减的问题,这个在当时是很难的问题。这些难的问题我们都解决了,我不认为我们还有什么困难。所以要保持信心,只有信心坚定下去,中国资本市场作为二十一世纪国际金融市场中心的目标才能实现。

王波明:我非常同意你的观点,咱们再回到外国友人,Tony?

Tony SACRE:市场的规范很重要,但是市场的开放更重要。我们要允许各种各样的投资者,要允许国内投资者投资国外市场,要允许国外市场投资中国市场。所以市场的双方开放是非常重要的。同时对于那一些高科技行业的一些新兴企业,也要给他们创造更好的条件,通过正常的渠道,在资本市场融资,这个问题比较复杂,有一些风险因素,必须要事先考虑。但是我们需要有一个开放透明的制度,来鼓励这些新兴的高科技的一些企业,或者是一些新的想法,能够获得资本市场的支持和充分的融资。当然你要了解风险有什么,在确保向公众披露够的信息,同时要建立规则,不允许任何人违反这个规则。这个是很重要的。

其实规则是适用所有资本市场的,不是只适用中国市场。比如我们怎么提高效率,让结算更高效。在悉尼证券交易所。我们现在推出了基于区块链技术的一些结算的方式。所以很多新的互联网金融技术,可以加入到我们交易当中来,同时帮助投资者降低交易成本,这个过程当中,能推动整个资本市场效率的提升,让新的类似于区块链的技术进入到交易当中来。

王波明:在您的发言之前,我们现在有沪港通之类的机制,我们能不能够做,比如说沪悉通?比如上海和悉尼证券交易所是不是能通?

Tony SACRE:当然可以,我和深圳证券交易所有一系列的会晤,去年10月份11月份的时候,我们也在讨论这个可能性,深圳深交所和悉尼证券交易所之间,是不是能有一个深悉通,但是我们也不应该太着急,随着时间的推移,我们等到市场条件成熟的时候,能够在有充分的资金管理的需求的时候,包括股票,包括大宗商品,还有其他的一些资产类别,自然而然等到了市场条件成熟的时候,是会水到渠成的。我们可以在国际大家庭当中,各个证券交易所形成一种合作关系。

Jim STONE:我非常同意前面的几位,在短期内进行资本市场的改革。但是我们也要制定长期的中国资本市场的发展规划。我们要对高杠杆的资本市场有一套监管体制。虽然美国、欧洲现在都没有明确的规则,但是我们必须要关注一些正确的话题,因为衍生产品的规模,比资产负债表当中表现出来的规模要大得多得多。所以怎么样对于高杠杆性质的衍生产品,进行管理,比如两百万亿价值那样的衍生产品,怎么样进行合理的监管,是非常非常重要的。2008年2009年的时候,我们当时政府不得不去救市,如果不救市,整个金融体系就会崩溃了。为什么出现这样的情况呢?其中一个原因,就是高杠杆的衍生产品,衍生产品,你在账面上面看不出来,因为两个方向的衍生产品可能对冲掉了,但是它的规模是非常庞大的。一旦出现错配或者是杠杆出现一些问题的话,那么整个的衍生产品会一下子突显出来,整个资本市场的稳定性会受到严重的冲击,所以长远来讲,我们还是需要考虑整个体系怎么样来更好的监管这些衍生产品。

孙杰:我想讲的第一个问题就是法制,资本市场,特别是资产管理引出的这么多问题,归根结底是法律问题。第一证券法对于证券的定义非常的简单。我们看一下美国33年34年法,把证券交易方面,把证券的定义搞得非常清楚。所以对于投资和哪一些发行,可以不受监管,它是非常明了的。我们证券法这方面是非常模糊的处理。直到现在为止还没有修改出来,据说是快了。我们希望能尽快出来。

第二基金法,99年种瓜得豆的法,很可惜,我们错过了一个非常重要的历史机会。当然当时因为没有实践,和各部门之间也没有达成一致,所以把私募基金、创投基金、证券基金三大类的资产管理的证券投资,投资基金法,变成了证券投资。只规范二级市场。现在把基金法加了两个字,叫投资基金法。所有的资产管理方面的问题,可以得到迎刃而解。三会有了一定的法律。否则我们有很多的,银行理财没有法,还有其他的这样的那样的都没有法。我们有一个法很尴尬。从头至尾没有谈到投资和公司这样的法。这样大量的依赖行动关系的行动法。

我有一点关系,要回归受托人制度。因为信托关系在国际上实施了这么多年了之后,现在已经延伸了,包括证券,也要适用受托人制度。所以延伸这个制度,对于证券市场,资产管理市场非常重要,包括合伙制。

孙玮:我提两点,这两点,对于我来说都是很有切身体会和切身利益的。一个是近期的,一个是长期的,远线的。先说近期的,我认为刚才大家谈到市场的国际化,以及市场的开放,实际上中国要说资本市场的开放,其实已经很早了。也就是说94年外资就已经允许到中国来,刚刚开始只是办事处,但是从95年的时候,咱们就有了中金了,中金当时是摩根士丹利和建行成立的合资公司,这是第一家的中外合资公司。22年之后,现在你看看这个证券市场,没有发生太多的变化,依然是中外合资,股权原来那时候,进入WTO之后,股权是33,现在说是49,作为我们来说,我们朝思暮想,我们特别想得到51%,因为得到大股东的权利之后,会计方面可以控制,而且更重要的是我们真的可以作为主人公一样,把摩根士丹利的制度带进来。这个是我们翘首以盼的,虽然最近中没有很多的不确定。但是我们听到了习主席的达沃斯的讲话之后,我们认为是有希望的。我们希望尽早听到一个利好消息,希望我们能在这里面增持到51%。

第二个是法制,这个是习主席在2013年强调的法制社会。中国最重要进入法制社会,这个是 长线的东西。其实中国的战略目标大家都很认同,而且觉得这个可能性挺大的。但是谈到中国是不是一个真正的法制社会,特别是国际上一些对于中国不了解的人,他们还是有很大疑问的。为什么呢?就是中国的法制制度,这里面不仅包括法规,刚刚孙会长提到的,这里面涉及到什么呢?法规的执行。这个法规的执行,实际上就是这个市场里面最大的问题,为什么这个问题跟我有切身利益呢?因为我是律师出身,我在哥伦比亚学完了律师之后,然后当律师,之后在香港证监会工作了五年,对于这个市场的发展我是很有感情的。而且我希望中国最终市场能变得非常公开,非常透明,非常有序。要达到这一点,投资者要受到相应的保护,需要法庭的制度,我并不是说中国要照搬美国现有的制度。但是最起码如果给了监管者牙齿,就是我刚刚讲的,对于违反法律的行为,就有后果,不管是刑事的或者是什么样的后果,还有就是要给受伤害的投资者一个机会,不仅是投诉,而且要拿到补偿。这个就需要法庭。中国经过这么多年的改革,我觉得以前可能谈这个确实不太现实,现在我希望,特别是通过十九大之后,法制的改革,特别是牵涉到具体的资本市场,以后会不会有具体诉讼这么一说,以后是不是投资者可以到法庭上来起诉那一些用招募书撒谎的功能,最后拿到补偿,我觉得对于市场的发展会有根本性的促进作用。

王波明:这一点说得非常好。我们现在大概还有十分钟的时间,现在开放提问。

中国金融杂志问:我给孙主任提一个问题,刚刚你提到多德法案的修改,如果法案修改的话,会对国际金融市场造成什么样的影响,进而会对中国,中国应该如何对待这个问题?谢谢。

孙杰:多德法案修改,美国有巨大的争论。首先特朗普提出修改,那一天股市大幅度上升。但是多德法案,我是真看了美国国会调查委员会的听证会。它有大量的问题,当时我记得很清楚一句话,高盛说,你们要再这么做,当时争论非常激烈,经过了独立调查,影响很大。我觉得确确实他看到了问题的本质,我觉得中国应该要修改法律,我们不会那么复杂,但是监管者、市场,监管者要有牙齿,市场要有创新的空间。达到平衡不容易。所以这是为什么中国法律修改这么慢。经济法还没有提上日程,但是我想市场要有更多的创新空间,要有活力。但是也要监管。

胡祖六:我补充一点。这个当然是有必要的,危机发生之后,有很多的教训,通过对于银行的资本金,对于供给,对于流动性,对于公司的治理要求,是非常有必要的。但是问题是,危机发生之后高度政治化的气氛之下,矫枉过正,国会通过这么一个巨法,几千亿。我不是律师,我读了半天,越读越糊涂,怎么去执法,怎么去合规,太复杂了。里面各种规则都是相互矛盾的。包括沃克尔法则,实际上是非常非常复杂。你真的要实施这个法,要有很多的细则,最后监管成本大幅度的上升。你本来希望金融市场稳定,稳定的后果是什么?是希望积极创造就业,最后银行不敢放贷了,我觉得是矫枉过正。监管很重要,而不是更多的监管。

王波明:好的,这些?

问:我是来自金融街网站的记者,我想问一下注册制的问题,刚刚几位专家都说到了注册制,今天上午采访到一位比较知名的专家,他说注册制放开的话,可能现在退市的制度还没有很完善,所以这样的情况下推出注册制的话,会不会带来一些隐患?我想请三位认为注册制马上应该放开的,请三位老师都分别借以大火一下。

王波明:我也忍不住必须得说两句了。

我觉得市场上对于注册制是什么东西,没有搞明白。包括你今天采访的专家,注册制不代表着是个人想上市,不经过任何审查,就自动上市了,注册制,你得充分披露信息,它的过程并不比批准的那个要少。你公司的财务,你公司的法律,没有一样少的。所以能批准你上市,和注册制上市。两个在监管上的要求并没有任何的削弱。我得把这个概念说清楚。

胡祖六:注册制并不是把门槛降低,只是一个公司具体发行、上市,按照规则来办,只要你符合规则,不带来很多随意的空间。

现在很多公司,按照银行、律师事务所的报告都可以满足的。但是要把这个申请表递交上去,也是猴年马月,要排很长队,这是因为监管机关有行政效率在里面。这也会带来腐败的风险。所以注册制更市场化,只要你符合证券法、公司法,符合上市条件,你信息披露做好之后,然后由中介,比如说投行、律师事务所、审计事务所签了字,就可以上市,不会有行政因素干扰。另外退市,其实现在上市很难,蜀道难难于上青天,为了上一个市,公司的CEO整天跑证监会,最后也不见得能上市。但是上了市之后,里面各种各样的问题,比如舞弊、市场操纵。现在上市容易了,要持续监管,包括那一些违法的公司,要进行民事的刑事的惩罚,甚至退市,这是一条龙的。注册制之后其实是更严格了。

吴晓求:我说得更清楚一点,注册制和核准制差别在哪里呢?核准制比如现在十分的责任,上市公司5分,中间机构3分,发行批准机构2分,加起来是10分,这是核准制的条件。变成注册制之后,证监会的责任就是0了。中间机构可能要承担45%的责任发行者要承担55的责任。从这里可以看得到,对于发行者来说,以及对于中间机构来说,他的责任更大了。实际上这就建立了一个市场的权责匹配机制。因为核准制制度下,权责是不匹配的。比如发行审核委员会,是我们七个人投票,七个人投过去了,就过去了。如果这里面是虚假的,我没有看出来,他上市了。理论上我们七个人投了赞成票,是负责任的。因为那个票是永远封存的。当然到现在为止虚假上市,那一些封存票也没有打开。事实上变成了我们投票的人没有责任。这样一来就有问题。所以我们一定要交给市场,一旦中间机构和上市人,一旦虚假上市,你们要承担无限的责任。所以这个是好的。我们本来以为是发行责任轻松了,其实是发行责任更大了。这样才能造成一个自律的市场。这个是一个进步。

王波明:现在是排队制,必须哪个到了就发行了。但是改成注册制之后,从市场选择来讲,很多公司在排队上能发行的,到市场选择的时候,根本发不出去。投资银行到路演,到市场上一走,人家说我们对于这个公司没兴趣。但是现在的体制,排了两年了,到了你,一批准,市场觉得有个证监会、发改委的背书,所以肯定100%的发上去。所以注册制意义非常之大,也不是你们想象的是个人就能发行,对股市就造成了压力。所以有人说稳定不稳定,对于19大前,是不是对于市场造成冲击,都是对于注册制的误解。根本没有搞清楚。

吴晓求:注册制选择是市场。核准制选择,是人为的。

问:我这个问题想问Wei CHRISTIANSON,

我知道这场是关于A股市场资本回归。我想聊一下关于跨境监管合作,和信息互通的问题。在一些案例当中,比如最近的辉山乳业,香港有没有足够的法律权限来追讨信息。第二个您刚刚提到,能不能让投资者有渠道进行集体诉讼,来保障他们的权益。在香港上市的这些大陆企业,如果他们IPO中有造假情况,香港的法院有没有权限保障投资人的权利?

王波明:你这个问题很及时,刚刚发生的事情,你们来回答一下吧?

Wei CHRISTIANSON:我觉得这个问题提得非常好。香港和中国证监会,有个备忘录。91年的时候就签了。在第一家H股公司上市,青岛啤酒上市的时候,这个备忘录是监管的必须和必要。这个大的监管备忘录之下,双方的沟通是非常密切的。而且双方的沟通是协调的。大家可以想到到香港上市的H股公司,它是在中国的公司,很多行为是在中国的。如果只是单方面的监管,不协调的话,这个监管是不得力的。香港这么多年,它的法律制度是相对比较完善的。对于你讲的这一些违法的行为,他们是非常严厉的加以处理。除此以外,除了对于相关的公司进行严格调查,对于肇事者,最后会承担法律责任,吊销拍照,或者是处罚。上市公司法里面,现在要求,上市委员会也要求券商在进行IPO尽职调查的时候,我们有个新的职位,比之前更上一层楼,说白了,你就是负责招股书,从你的角度上来说,你做了自己该做的事情,而且自己要签字画押。这个都是有文件的。

我们做了大量的H股的业务,为了保证我们的下面的工作人员能够认真,我们每一个项目里面,都有一个董事总经理级别的人,最后自己个人要签字画押,也就是这个团队都要保证他们做到了我们给他的要求的水平,和他们应该做的所有事情。如果万一达不到,他们个人有责任。这个是很重要的。

回答你第二个问题,在香港,这个也是当时设计H股上市的重要的内容。香港对于海外投资者的保护,特别是牵涉到非法行为,还有撒谎,还有一切的影响股东利益的行为,它采取的是仲裁,为什么呢?因为香港这个地方它的仲裁机制是非常发达的。而且它的仲裁法等等这一些都是非常好用的。最后用仲裁的办法来决定,仲裁的决定在中国,通过中国的法院加以执行。

王波明:有什么补充吗?

孙杰:对于个案我不评论了,我就说跨境监管,我曾经待了四年半,有一些市场签了谅解备忘录。我也经过一些案子,一句话,跨境监管合作,应该是有效到位,香港那边市场出现问题,他们证监会提交,中国证监会给他们提供协助。中国证监会的境外需求,也会向当地的市场提出需求函,他们会按照他们的职责范围提供相应的信息。中国证监会和香港证监会有非常密切的合作。相互之间有人员交流,我觉得是有效的。到位的。

王波明:好的,我们的时间也到了,今天我们对于纠错,资本市场回归正常,有一个很好讨论。大家掌声感谢台上的嘉宾。谢谢大家。

(编辑:daisongyang)
关键字: 边界 监管
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