姜超:经济高点出现通胀预期逆转 金融去杠杆开始_观察_宏观频道首页_财经网 - CAIJING.COM.CN
当前位置:宏观频道首页 > 观察 >
个股查询:
 

姜超:经济高点出现通胀预期逆转 金融去杠杆开始

本文来源于姜超宏观债券研究 2017-04-24 09:33:12 我要评论(0
字号:

经济高点已现,通胀动力减弱,去杠杆进行时——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸)

来源:公众号姜超宏观债券研究

经济高点已现,通胀动力减弱——海通宏观4月报

海外经济:关注法国首轮大选,美联储强化缩表预期。法国第一轮大选举行在即,最新民调显示中间派候选人马克龙支持率24.5%,仍保持排名第一,排第二的极右翼候选人勒庞支持率为23%,而1/3的选民尚未拿定主意。上周美联储副主席Fischer在哥伦比亚大学发表讲话时表示,逐步、持续的退出宽松或将最大化美国经济持续扩张的前景,并能降低海外经济的下行风险。他表示,目前为止市场对缩表进程讨论的反应有限,现在面临市场大混乱的可能性比缩减QE时低。上周三美联储发布的褐皮书显示美国经济温和扩张。

国内经济:经济高点出现,通胀预期逆转,金融去杠杆开始

经济高点出现。1季度GDP增速创6.9%的新高,3月工业增速大幅反弹至7.6%,但主要工业品产量增速涨少跌多,与宏观数据回升形成鲜明反差。3月全国地产销量增速降至14.7%,未出现负增长的原因应在于棚户区改造货币化安置比例的提高,而若扣掉政府出资购买的商品房,从我们统计的可比样本观察全国商品房销量增速3月以来稳中有降,其中58城4月上中旬地产销量同比下降20%,加之4月第一周乘用车零售增速转负至-10%,意味着需求依然不佳。而4月上中旬发电耗煤增速降至15%、中钢协粗钢产量增速降至0左右,也都意味着工业生产见顶下滑。17年1季度宏观总量指标向好,但微观指标向下,叠加商品价格下跌,意味着经济高点已经出现。

通胀预期逆转。3月CPI环比-0.3%,同比仍在0.9%的低位,主因食品价格环比继续大跌。而3月PPI环比涨幅继续收窄至0.3%,同时基数攀升,同比一年半来首次回落、降至7.6%。上周食品价格环比下跌0.5%,预测4月CPI食品价格环比-0.6%,同比稳定在1.1%。4月以来油价小幅上调,但煤价、钢价持续下跌,预测4月PPI环比-0.5%,同比降至6.3%。自4月以来,钢价、铜价、煤价等相继下跌,其所对应的是粗钢、煤炭等库存去化变慢,库存同比增速开始回升,也反映出工业品需求不及预期,价格上涨动力减弱。

表外融资高增,金融去杠杆开始。3月新增社融总量2.12万亿,环比多增但同比走弱。地产企业融资受限,推动表外新增委托、信托贷款、票据融资高增7500亿,是社融高增的重要支撑。受债务置换冲击影响,3月信贷短期走弱至1.02万亿。3月财政存款回落,但信贷增长放缓、基础货币快速回笼,M2同比续降至10.6%,M1回落至18.8%。过去的一个月内,银监会出台了6号文,46号文、53号文等一系列文件,结合央行MPA考核全面趋严,金融去杠杆政策意图明显。这一方面意味着短期流动性依旧偏紧,紧缩预期难消;另一方面意味着银行资产负债表面临收缩压力,3月份的社会加政府融资同比下降约7000亿,而中国的融资走势领先经济3个月左右,3月份融资总量的萎缩意味着下半年经济将面临明显的下行压力。

国内政策:过度杠杆化的风险。发改委称今年1季度全国公路、民航建设投资同比较快增长,公路建设投资3055亿元,同比增长33.5%,民航建设投资140亿元,同比增长16.7%。李克强在山东考察时强调,更大力度推动新旧动能转换,在转型升级中巩固经济社会发展向好势头。社保基金理事长楼继伟表示,中国当前威胁最大的是过度杠杆化,以及去杠杆过程中可能产生的系统性风险。楼继伟称,目前中国整体杠杆率为250%,非金融企业杠杆率高达160%,由于80后消费观念改变和购房贷款增长,近两年居民杠杆率也上升了近50%,财政杠杆率也不容忽视。

委外赎回冲击,利率等待机会——海通利率债周报

专题:理财委外仍多,赎回压力不可忽视

1)近年资管行业大发展。14年-16年公募基金规模从14年末的4.5万亿上升至16年末的9.2万亿,同期包含基金及子公司、券商资管的广义资管管理规模从14年末的16万亿增长到16年末的42.4万亿。资管产品规模扩大与银行、保险、信托等机构的委外投资规模增加密切相关。

2)各类产品委外规模估算:按资管产品来看,公募基金中来自银行的委外规模或在1-1.5万亿,券商资管委外1.2-1.3万亿,基金专户1.6-1.8万亿,基金子公司和私募基金等的委外或不到1万亿。

3)理财委外仍多。截止3月末,银行理财余额29.1万亿,仅比年初增加900亿,新增规模已经大幅下降。研究表明银行理财整体委外比例大约13%,总量在3-4万亿之间,但其中分化明显,农商和城商行的委外比例较高,平均都在20%以上,但股份行的委外占比大约在10%,而四大行则远不到10%。

4)赎回压力不可忽视。从各类银行去年资产增速来看,四大行的资产增速约在10%,符合央行13%的M2增速目标,而股份行的资产增速略有超标,而农商和城商行的资产增速严重超标。这也就意味着来自四大行和股份行的委外赎回压力有限,但来自农商和城商行的赎回压力不可忽视。

上周市场回顾:一级发行缩量,二级继续调整

一级市场:发行缩量,招标结果一般。上周一级招标,政金债中标利率大多低于二级市场,认购倍数一般。周五财政部续发30年期记账式国债,中标利率略高于二级6BP,认购倍数为1.62。上周记账式国债发行707亿,政金债发行850.7亿,地方债发行677亿,利率债共发行2235亿,较前一周减少681.5亿。同业存单上周发行3568亿,净融资308亿、再度回落。

二级市场:债市调整加剧。上周市场担忧银行委外赎回成趋势,交易盘止损带动债市出现较大幅度调整。具体来看,1年期国债上行7BP至3.11%;1年期国开债持平于3.67%;10年期国债上行10BP至3.46%;10年期国开债上行9BP至4.17%。

本周债市策略:委外赎回冲击,利率等待机会

监管趋严,资金持续偏紧。上周央行虽在公开市场进行大量投放,但主要用于对冲缴准、缴税及MLF到期压力。上周银监会对各家银行进行现场检查,金融监管不断升级,在经济短期回升,金融监管去杠杆仍是主基调背景下,货币将持续偏紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

实体融资回落逐步显现。首先,今年财政赤字率未上调,对基建支持力度有限,而PPP拉动社会资本面临项目收益有限,预计17年基建融难超16年。其次,居民加杠杆受到利率抬升、监管对房贷严控的限制,而对开发商的融资监管也越来越紧,地产相关融资也可能继续回落。再者,债市调整令企业债券融资受阻,而再融资新规对企业股票市场融资也设置了很多障碍,后续实体融资回落或成大概率事件。

关注委外走向,风险仍需释放。当前制约债市的主因仍是监管力度,此前国内银行大幅扩张,导致地产和金融市场堆积泡沫,如果监管层不下决心去杠杆,后续美联储持续加息或戳破国内泡沫。我们认为此次一行三会监管力度或超过以往,目前债市仍可能处于阴跌,等待监管细则落地对市场冲击后再进行博弈,上调10年国债利率区间3.2-3.6%。

去杠杆进行时,信用债防风险——海通信用债周报

本周专题:地产行业负债知多少?

1)2016年到位开发资金14.4万亿元。2016年到位开发资金14.4万亿元,较15年增加近2万亿。开发资金中来自国内贷款的有2.15万亿,包括银行贷款1.82万亿、非银行金融机构贷款0.34万亿;企业自筹资金4.91万亿。

2)地产行业有息负债总规模约在12万亿左右。截至16年底,房地产开发贷款余额7.54万亿,较15年底增加0.98万亿元;存量地产债券规模约2.57万亿元,包括2.1万亿元的国内债券和近700亿美元的海外地产债,基金子公司资管产品投向房地产领域的新发行金额约880亿元。除了上述几类地产企业融资渠道外,可能还会存在其他类型的有息债务,但是规模难以统计而且量不是很大。

3.)存量债务到期压力集中在2019-2021年。上市地产公司数据反映16年短期债务占比38%,较前一年明显降低;年内债务到期压力不大,但根据个别企业债务分布以及存量地产债到期分布情况,未来3-5年地产行业债务到期压力集中。

一周市场回顾:供给大幅上升,收益率整体上行。一级市场净供给904.78亿元,较前一周大幅上升。AAA和AA等级以35%的占比并列第一,制造业与综合类稳居行业占比前二。在发行的168只主要品种信用债中有20只城投债,占比与上周基本持平。二级市场交投持平,收益率整体上行,其中1年期品种中,AA与AA-等级收益率上行幅度最大达34BP,其余等级收益率上行20-29BP。3年期品种中,AA+与AA等级收益率上行28BP,其余等级收益率上行21-26BP。5年期品种中AA等级收益率上行幅度最大达23BP,AAA-与AA+等级收益率均上行21BP,其余等级收益率上行16-17BP。7年期品种中AAA-与AA+等级收益率均上行17BP,超AAA与AAA等级收益率均上行13BP。

一周评级调整回顾:评级调整数量基本持平。本周发生了4项信用债主体评级向上调整(包括3项评级上调和1项展望上调),同时发生1项主体评级下调。本周评级展望上调的发行人共4家,均为产业债发行人,无城投债发行人。各主体评级上调在于发行人盈利能力增强,债务规模下降。本周评级下调的发行人为甘肃省敦煌种业股份有限公司,为农林牧渔业发行人,评级由AA-下调至A+。评级下调的主要原因是发行人自有杂交玉米种子品种竞争能力不强,合资公司敦煌种业先锋良种有限公司出现亏损,短期内盈利能力难以改善,面临一定的债务偿还压力。

投资策略:去杠杆进行时,信用债防风险。上周信用债大幅调整,信用利差大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行18BP、AA级企业债收益率平均上行24BP、城投债收益率平均上行22BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:

1)银监52号文≠信用风险无忧。第一,担保风险主要集中于中小民企,风险主因并非银行抽贷(债委会15年已发挥作用),而是企业自身经营原因导致的资金链断裂;第二,金融去杠杆下货币环境难有改观,维稳恐心有余而力不足;第三,银监强力防风险会导致银行进一步降低风险偏好,不利中小企业;第四,强调分类处置,只有有潜力的企业才会得到支持;第五,互保、连保等业务更难开展,长期来看将更不利于民企融资,风险不会消失只会延后。

2)委外赎回致信用债大跌。银监会强力监管下银行风险偏好大幅回落,为应对自查和以后的监管检查,部分银行开始赎回委外产品,较强的抛压令信用债大幅调整,信用利差创年内新高。目前来看,流动性相对较好的短端品种调整幅度更大。

3)信用债调整压力仍大。银行自查仍处于初始阶段,后面还将面临监管检查的压力,故委外的赎回或仅是开始,而随着债市的下跌,为避免浮亏进一步加大银行还可能加大赎回力度。利率债因流动性更好而首当其冲,但随着去杠杆延续,信用债调整压力或将加剧,前期调整不到位的中长久期、低等级品种压力更大。

3)信用债仍以防风险为主。金融去杠杆意味着信用创造的下降,信用融资趋紧,与此同时过去两年发行的巨量信用债将面临到期压力,其中国企可以向银行贷款来还债,但是对于民营企业而言还债压力将与日俱增,因而对于信用债尤其民企债的风险要高度警惕。

金融去杠杆,转债等转机——海通可转债周报

专题:转债打新投资者分析

我们以光大和骆驼这一大一小两只转债为例,分析转债打新的机构投资者结构。其中光大转债金额300亿元,骆驼转债7.17亿元。

光大转债:基金、保险为主,顶格申购占比23%。从网下申购户数来看,光大转债网下3260个账户申购,公募基金占比30%(混合型基金最多,占所有申购户数的19%)、年金18%、基金专户10%、保险及保险资管9%。从申购金额来看,光大转债网下有效申购金额(即名义申购金额)3.4万亿,其中公募基金占比28%、保险及保险资管12%、券商自营12%、年金11%。

光大转债顶格申购占比23%。光大转债网下名义申购上限24亿元(即缴2.4亿定金),下限1亿元(即缴1千万定金),顶格申购的机构有762个、占比23%,而申购金额为3亿以下的户数占比29%。顶格申购的机构中,券商自营、保险及保险资管、混合型公募基金位居前三,占比分别为18.6%、15.5%和10.8%。

骆驼转债:基金、券商为主,95%顶格申购。从网下申购户数来看,骆驼转债网下2028个账户申购,其中公募基金占比35%、券商自营17%、企业及财务公司9%,基金专户9%。从申购金额来看,骆驼转债网下有效申购金额(即名义申购金额)997亿,公募基金占比35%(混合型23.2%+债券型11.7%+股票型0.5%)、券商自营18%、企业及财务公司9%、基金专户8%。从申购上限来看,由于骆驼转债申购所需资金很少,网下顶格申购只要500万定金,95%的机构选择顶格申购。

上周市场回顾:股债齐跌,转债跟随下跌

上周中证转债指数下跌0.67%,同期沪深300指数下跌0.57%,中小板指数下跌1.23%,创业板指数下跌2.57%,中债新综合指数下跌0.53%。转债市场成交量下滑。正股4涨2平18跌,而个券仅歌尔收涨,上涨1.55%;跌幅前5位的是汽模、顺昌、格力、清控EB和骆驼,跌幅在2.1%~5.6%。电气和皖新继续停牌。

山高EB发行,桐昆EB通过。永东转债披露中签率、为1.32%;山东高速EB发行,金额25亿,换股价10元/股,票息区间1.7%~2.0%。桐昆股份小公募EB已获得上交所通过、金额10亿元;久立特材发布转债预案,金额10.4亿元;宝钢包装终止发行可转债。

个券重点事件:歌尔转债拟10转10派1.5,转股价由26.23元/股调整为13.04元/股。以岭EB开始换股。

本周转债策略:金融去杠杆,转债等转机

上周平均溢价率上调1个百分点,其中光大转债溢价率已经上行至14%、略偏高。近期金融监管不断升级,其中银监密集发文旨在大力治理金融乱象,推动金融去杠杆,在此背景下市场风险偏好回落,转债作为受到股债双重冲击的品种也出现调整。历史上债市和资金面大幅调整时期,转债这一流动性较好的产品往往会受到较大冲击,如16年12月、13年四季度。

因此我们仍维持“短期以稳为主”的观点,等待金融监管政策落地后再关注配置机会。具体来看,未来可以等待两类机会,一是流动性好的股性券遭遇调整后的低吸机会(如广汽、光大、三一),二是债性券YTM进一步扩大(甚至超过同期限国债收益率)的配置机会。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

【作者:苏宁金融研究院 (编辑:wenjing)
分享到:

财经网微评论0人参与)

查看更多>>
匿名评论
  • 全部评论(0条)
查看更多>>

热门文章

热点商讯

编辑推荐

要闻

更多>>

编辑推荐

  • 宏观
  • 金融
  • 产经
  • 地产
  • 政经
  • 评论
  • 生活
  • 海外

排行榜

  • 热文
  • 本周热文
  • 热图
  • 热评
  • 博客