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海通姜超:经济缓慢下行 去杠杆持续通胀预期缓解

本文来源于姜超宏观债券研究 2017-05-15 09:13:16 我要评论(0
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经济缓慢下行,通胀预期缓解,央行安抚市场——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸)

来源:姜超宏观债券研究

经济缓慢下行,通胀预期缓解——海通宏观周报

宏观专题:工业分行业集中度测算

下游:汽车见顶回落,家电整体改善。下游行业好坏参半。汽车行业集中度在14年见顶,此后缓慢回落,趋于稳定;白电行业集中度整体回升,但幅度较弱。

中游:钢铁化工机械反弹,水泥持续回升。中游行业普遍改善。虽然结构化去产能令行业集中度有所回落,但宝武合并导致16年行业集中度明显回升;水泥行业集中度自08年以来持续回升;化工子行业中的氨纶和粘胶行业集中度均在13年触底反弹,核心原因都是龙头大幅扩产能;工程机械中的挖掘机行业产业集中度在07年见顶回落,并在12年触底反弹。

上游:电力仍在下滑,煤炭反弹未稳。上游行业改善有限。火电行业集中度13年见顶后持续回落,17年初虽小幅反弹,但持续性仍需观察;煤炭行业集中度在10-14年持续回升,但15年小幅回落,16年集中度先升后降,17年1季度再度反弹,但持续性待察。

一周扫描:

海外:加拿大银行业现危机,美官员表态加息后缩表。上周穆迪下调了加拿大六大银行评级。4月底储户出于对楼市泡沫的担忧持续撤资,加拿大最大的房贷供应商Home Capital Group遭遇流动性危机。美联储5月FOMC议息会议以来,主席耶伦、副主席费舍尔等联储官员相继发声支持今年开始缩表。多数官员强调应遵照既定的加息3次。5月密歇根消费者信心初值97.7,美国4月到6月的消费者支出或得到提振,支持二季度GDP增速。

国内经济:缓慢下行。4月中汽协汽车销量增速同比下降2%,乘联会广义乘用车销量同比下降1.3%,为近两年以来两大汽车销售增速指标首度全面告负。4月58城地产销售面积同比下降26.3%,5月以来地产销售略有改善,5月上旬地产销售降幅收窄至8%,其中一二线城市降幅仍高,三四线城市地产销量增速重新转正。4月发电耗煤增速降至14%,5月上旬降至10.6%,电厂煤炭库存回升,4月粗钢产量增速大幅下滑,但螺纹钢社会库存继续下降,工业品库存走势分化,意味着当前经济并未全面减速,处于缓慢下行。

国内物价:通胀预期缓解。上周食品价格环比跌幅缩窄至0.1%,4月食品价格续降,非食品价格反弹,4月CPI小幅反弹至1.2%。5月食品价格继续走低,但去年同期食品价格跌幅较大,5月CPI或反弹至1.6%。4月PPI环比下降0.4%,为近10个月以来首度环比下降,同比降至6.4%。5月以来钢价稳定,煤价大降,油价回落,PPI环比或下降0.2%,同比降至5.8%。央行1季度城镇储户问卷调查显示,在连续三个季度上升后,未来物价指数较上季下降6.1个百分点。4月以来经济高位回落,商品价格大幅下跌,PPI环比下跌,种种迹象表明前期商品价格暴涨引发的通胀预期显著缓解。

流动性:央行安抚市场。上周R007均值下行至3.22%,R001均值下行至2.85%,货币利率高位回落。上周央行操作逆回购1900亿,逆回购到期3100亿,MLF投放4590亿,整周净投放货币3390亿。上周美元小幅反弹,在岸和离岸人民币汇率保持在6.9。上周央行1季度货币政策报告称2、3月的缩表是由春节和财政放款等引发,4月已重新开始扩表,上周重启大规模MLF投放,有助于改善偏紧的流动性预期。但央行同时表态1季度政策利率上调有助于去杠杆、抑泡沫、防风险,未来将把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡,金融去杠杆仍未结束,货币紧缩预期难以根本性改善。

国内政策:银监会“三三四”检查。3月末以来银监会密集下发监管文件,被总结为“三违反”、“三套利”、“四不当”,监管设定为自查、督查和整改三个环节,目前自查基本结束,现场检查准备进场。南京出台10大举措升级楼市调控。包括购房人新购住房在取得不动产权证后,3年内不得转让。开发商采用由公证机构主持的公开摇号方式公开销售商品住房,摇号排序。

资金面暂稳,风险未放尽——海通利率债周报

专题:利率上行对债券供给的影响分析

1)17年以来利率明显上行。16年底随着货币政策收紧、金融监管加强,叠加美国加息影响,债券市场迎来大幅调整,利率快速上行。10期国债收益率从16年10月最低2.7%左右大幅上行至3.5%以上,已接近15年年初的水平。

2)国债:发行量和净融资额稳步上升,暂未受利率上行影响。17年1-4月国债发行量7808.8亿,净融资额1674.4亿,相比16年和15年同期均有小幅增长,整体没有受到利率上行的影响。

3)地方债:发行量大减,主因债务置换缩量和利率上升。17年1-4月地方债的发行量与净融资额均为7994亿,16年同期则为20200亿,同比降幅超过60%。主因17年地方债务置换缩量,同时利率上升导致地方债发行成本增加。

4)政金债:发行小幅缩量,净融资明显回落,受利率影响渐显。17年1-4月政金债发行11561亿,比16年同期小幅缩量,而净融资额2911亿,相比16年下降了50%。政金债供给对于利率上行的反应有一定滞后,如果后续利率进一步上行,政金债发行和融资情况或受到更大影响。

5)信用债:发行量和净融资大幅下降,受利率上行的冲击最大。17年1-4月信用债的发行量14003亿,净融资额-551亿,相比16年和15年同期大幅回落。与此外,17年1-4月信用债取消发行2564亿,也高于16和15年同期。因此,利率上升对信用债的发行和融资造成的影响最为显著。

上周市场回顾:一级招标较差,债市大幅调整

一级市场:招标结果较差。上周国债中标利率高于二级市场,政金债中标利率低于二级市场,认购倍数均较差。上周记账式国债发行560亿,政策性金融债发行760亿,地方政府债发行1500亿,利率债共发行2820亿,较前一周增加1010亿。同业存单的发行量虽有所上升,上周发行4029亿,但净融资额为-973亿、新发量暂时无法弥补大量到期。

二级市场:债市大幅调整。上周在强监管压力下,债市恐慌情绪进一步发酵,后央行加大资金投放力度,债市调整步伐略有放缓。具体来看,1年期国债上行8BP至3.47%;1年期国开债上行22BP至4.08%;10年期国债上行9BP至3.65%;10年期国开债上行10BP至4.36%。

本周债市策略:风险未放尽,抄底需耐心

利率传导已显现。央行公布1季度金融机构贷款利率较去年4季度大幅上升26bp至5.53%;其中一般贷款利率上升19bp,票据利率上行幅度高达87bp,房贷利率上升3BP。这意味着货币利率抬升已逐步往实体融资传导,对经济的负面影响将逐步显现。4月融资数据显示表外非标融资和债券融资走弱,表内信贷成为实体主要融资方式。居民信贷短期仍稳,但随着房贷利率上升和地产调控加码,后续居民信贷或将回落,融资回落是大概率事件,对经济的影响也将逐步展开。

风险未放尽,抄底需耐心。上周市场剧烈调整,收益率已经回到14年底水平,10年国开收益率升至4.36%,与个人住房贷款利率只相差19BP,意味着不管从绝对水平还是相对水平看,目前利率债收益率大幅上升的空间都已有限,但6月将迎来美国加息、央行MPA以及银监会现场考核等多项考验,因而仍需耐心等待入场机会,短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

直接融资不畅,信用风险趋升——海通信用债周报

本周专题:信用债评级调整回顾与展望。

1.评级调整情况。今年以来信用债市场上已经发生25家主体评级下调,61家主体评级上调。同去年相比,今年评级调整发生的频率降低,评级上调的占比有显著增加。

2.评级调整特征。城投公司评级调整活跃度降低、评级上调主体减少;国有企业仍是评级调整主力;地产、钢铁发行人评级上调相对较多,化工行业个体评级分化。

3.评级调整原因。产业债发行人来看,评级上调是对利润改善的确认,评级下调的原因各种各样,但持续亏损、负债率高、流动性压力大是这些企业的共同特征。城投债发行人来看,信用评级与地方政府信用仍有挂钩,但同时城投公司评级调整开始关注企业自身资质。

4.评级调整展望。现阶段的评级以上调为主,信用评级调整会对基本面改善有一个确认,因而今年评级上调占比应较16年显著增加。今年尚没有爆发预期外的债券违约事件,前段时间山东部分民企的债务风险暴露,但在政府协调救助下逐渐平息,总的来看信用风险尚处在可控范围之内。16年经济去杠杆之后,市场迎来了“金融去杠杆”的监管年,稳增长可能不会像去年那样发力,而在信用融资收紧的环境下,未来评级调整应关注外部融资不畅对企业流动性带来的冲击。

一周市场回顾:供给大幅下降,收益率整体上行。一级市场净供给-677.13亿元,较前一周的-106.4亿元的净供给,本周信用债供给大幅下降。AAA等级以54%的占比位列第一,电力、煤气及水的生产和供应业稳居占比第一,占比达到29%。在发行的28只主要品种信用债中有1只城投债,占比与上周相比有所下降。二级市场交投增加,收益率整体上行,其中1年期品种中,AA-等级收益率上行幅度最大达18BP,AA等级收益率上行15BP,其余等级收益率上行10-13BP。3年期品种中,AA等级收益率上行幅度最大达24BP,超AAA与AAA-等级收益率上行23BP,其余等级收益率上行21-22BP。5年期品种中AA等级收益率上行25BP,AAA-与AA-等级收益率上行24BP,AA+等级收益率上行23BP,其余等级收益率上行20-22BP。7年期品种中AAA-等级收益率上行24BP,AA+等级收益率上行23BP,AAA与超AAA等级收益率分别上行22BP与19BP。

一周评级调整回顾:无评级下调。本周共5项信用债主体评级向上调整,其中1项为评级展望上调,无主体评级下调。本周评级展望上调的发行人共5家,均为产业债发行人,其中欣旺达电子股份有限公司主体评级由AA-上调至AA,北京三聚环保新材料股份有限公司主体评级由AA上调至AA+,北京海国鑫泰投资控股中心主体评级由AA+上调至AAA,安徽皖江物流(集团)股份有限公司主体评级由AA上调至AA+,贵州轮胎股份有限公司评级展望由负面上调至稳定。各主体评级上调原因由于发行人营业收入及利润增加,整体经营状况良好,经营活动产生的现金流充裕,偿债能力提升。

投资策略:直接融资不畅,信用风险趋升。上周信用债大幅调整,信用利差大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行18BP、AA级企业债收益率平均上行24BP、城投债收益率平均上行22BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:

1)信用债净增量或重新转负。截至5月12日,本月信用债总发行量为1076亿,仅约上月的五分之一,而本月信用债到期量5160亿,较上月增加480亿,5月份信用债净增量大概率转负。今年一季度信用债季度净增量首次转负,4月份企业出于避免补年报等因素集中发行,发行量有所回升,但仍仅约500亿,严监管下信用债需求难有起色,而二季度到期量较一季度增加约3000亿,信用债季度净增量转正难度较大。

2)高等级配置价值渐显。当前1年期AAA短融、3年期AAA中票收益率分别为4.56%和4.96%,均较相应期限贷款基准利率高出21BP,考虑到AAA主体贷款利率一般会下浮,债券利率已大幅高出贷款,这在历史上是首次出现,长期来看已经具有配置价值。从信用利差角度看,当前AAA企业债收益率基本处于历史中位数以上,而中低等级大部分处于1/4到1/2分位数之间,配置高等级的安全边际更高。

3)融资不畅推升民企风险。5月份信用债净融资量大概率重新转负,而二季度到期量仍在增加,且债券收益率已经大幅高于贷款,债券融资难融资贵将进一步加剧,而在金融监管趋严背景下,非标需求也将下降,4月份社融数据显示非标融资明显萎缩,而民企融资主要依靠债券、非标等市场化融资,融资不畅将推升其信用风险。

债底支撑显现——海通可转债周报

专题:谈一谈转债市场的债底支撑

债底和平价为转债价格设立了下限,牛市中转债价格大多取决于正股,即平价上涨带动转债价格上涨,而熊市和震荡市中转债更多靠债底支撑。按照平均价格与平均债底相差小于20元作为划分依据,05年以来转债市场经历过7次“债底支撑”,分别是05~06年、08年8月~09年1月、10年6月~10月、11年11月~13年1月、13年6月~14年7月、16年1月~2月、16年12月至今。

2010年以来有14只转债/公募可交换债到期收益率曾超过同期限国债。从个券YTM与同期限国债收益率的最大差值来看,博汇转债YTM曾在11年末高出同期国债200多个BP,纯债溢价率一度为负值;另外石化、川投、歌华、海运、中海、深机和徐工转债的YTM也曾超过同期限国债100BP以上。

上周市场回顾:转债放量下跌,山高EB破发

上周中证转债指数下跌1.73%,同期沪深300指数微涨,中小板指数、创业板指数均下跌,债市同样下跌。转债市场日均成交量大幅增至16.7亿元。分个券来看,新华保险上涨带动宝钢EB大涨7%,歌尔、光大、永东收涨,其余均下跌。上海电气复牌首日大跌,整周下跌13%。山东高速和永东转债上市,上市首日收盘价分别为93和101元。

关注白云歌尔赎回条款。提前赎回条款方面,截至5月12日,白云触发进度为9/30,歌尔触发进度为10/30。随着越来越临近“15/30,130%”的触发条件,建议及时兑现或转股。

新券追踪:东方财富(50亿)、小康股份(15亿)、宝信软件(16亿)、亚太股份(10亿)、浙数文化(24亿EB)发行申请已获受理。另外新增7个转债预案,分别为美盈森(15.8亿)、万达信息(9亿)、众兴菌业(9.2亿)、济川药业(8.6亿)、众信旅游(7.0亿)、花王股份(3.3亿)和安控科技(2.2亿)。

个券信息追踪。光大转债:股东减持H股。清控EB\皖新EB\洪涛转债均发布股东增持正股公告。天集EB:香港天士力向Pharnext 公司投入总额为2000万欧元的投资,合计可获得的Pharnext股权比例为12.59%。

本周转债策略:债底支撑显现

当前债底支撑逐渐显现。受到股债市场调整的双重冲击,转债市场继续下探,悲观预期下新券破发(山高EB),部分债性券到期收益率高于国债(山高、凤凰、国盛EB)。截至5月12日,存量28只转债和公募可交债已经有22只对应YTM大于0,其中4只EB对应的到期收益率在3.5%以上,有8只个券的纯债溢价率低于10%。转债市场平均债底90元,平均价格106元,两者仅相差15.3元,分别位于05年以来后6%、12%和29%分位。表明随着转债市场的调整,债性券大幅向债底靠拢,债底支撑逐渐显现。

短期反弹难现,但长期可关注。回顾历史,转债到期收益率高于同期国债的情形并非少见,持续时间少则1月,多则11个月,最后转债恢复性大幅上涨还是依赖于股市牛市。因此在市场还不明朗的背景下,预计这类债性券的YTM将持续位于高位,但好在有债底支撑,大幅下跌的可能性较小,可逐步关注配置价值。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

【作者:苏宁金融研究院 (编辑:wenjing)
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