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姜超:经济周期见顶面临较大下行压力 资金依旧偏紧

本文来源于海通证券 2017-08-21 08:09:12 我要评论(0
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(原标题:国企混改加快,资金依旧偏紧——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸))

姜超:4季度到期压力也很大 城投再融资不容乐观

经济落通胀稳,国企混改加快——海通宏观8月报

海外经济:特朗普政府动荡,美联储加息存在分歧。上周投资人Carl Icahn退出特朗普总统特别顾问,白宫首席策略师班农也宣布辞职。目前白宫主要分为三派:以美国财长姆努钦、白宫国家经济委员会主任Gary Cohn为代表的华尔街系,以特朗普女婿库什纳为首的传统温和派,和以班农为首的极端派。贸易政策是各方斗争最激烈的战场。上周美联储公布7月会议纪要,绝大多数联储官员预计会在下次会议宣布缩表。但对通胀是否回升看法不一,导致对年底前能否再加息存在分歧。市场预计9月加息概率为零。

国内经济:经济落通胀稳,资金紧财政缓

经济周期见顶。7月经济数据全面下滑。从生产看,工业增加值增速回落至6.4%,且各主要行业增速均较6月下滑,仅钢铁、电力热力回升,库存周期步入尾声。而从需求看,三驾马车全面回落,海外经济体复苏步伐放缓,令出口增速降至7.2%;投资增速创年内新低至6.8%,制造业、房地产投资增速大幅回落,基建投资独木难支;零售增速创3个月新低至10.4%,必需消费普遍下滑,可选消费涨少跌多。而作为经济的领先指标,7月地产销量增速大跌至2%。考虑到目前地产库存大幅去化、房价大涨推动三四线地产新开工抬头,当前地产去库存政策进一步推进的必要性已大幅下降。而房贷利率持续上行,意味着下半年地产销量增速或重现负增长。三大经济周期都有见顶的迹象,下半年经济将重新面临较大的下行压力。

通胀依然稳定。7月CPI同比增速小幅降至1.4%,其中食品价格降幅收窄,非食品价格增速回落至2%。8月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为1.2%,1.9%,预测8月CPI食品价格环比上涨1.5%,8月CPI回升至1.6%。7月PPI环比上涨0.2%,同比涨幅稳定在5.5%。8月以来钢价、煤价上涨,油价上调,预测8月PPI环比上涨0.5%,8月PPI同比涨幅反弹至5.9%。自从7月以来,钢煤等生产资料价格持续上涨,而猪价也见底反弹,整体来看通胀在短期有望保持稳定,但在9月以后,考虑到去年同期价格大涨的高基数效应,通胀仍将继续下行。

资金依旧偏紧。7月新增社融1.22万亿,同比多增7415亿,表内贷款仍是主要支撑。虽然企业中长贷增加4332亿、同比大幅多增,但企业中长期债券、信托委托贷款同比减少,因而企业中长期融资总量同比并未显著增加。而居民中长贷增加4544亿,增速虽然不低,但未来居民加杠杆能力已经有限。而7月M2同比增速降至9.2%,再创历史新低,资金短期流向政府部门,而M1增速虽回升至15.3%,但难改未来下行趋势。7月央行公开市场投放货币4725亿,但7月财政存款上缴高达10330亿,而且外汇占款依然下降50亿,综合来看央行7月净回笼货币仍在5000亿左右,我们估算7月超储率从6月1.4%的高位重新回落至1.1%的新低。而这也可以解释为何8月以来央行小幅投放货币,但流动性依旧偏紧,因为超储率整体位于历史低位。

财政支出减速。7月财政收入增速因低基数略升至11.1%,支出增速大跌至5.4%,主要源于期支出进度加快,相关资金已提前拨付。前7月财政支出占年初代编预算61%,占财政收入105.6%,均高于往年同期,而7月支出增速回落的主因也是前期支出进度加快,这意味着下半年财政收支压力渐增。

国内政策:国企混改加快。上周中国联通公告混改方案,完成混改后联通集团持股36.67%,新引入的战略投资者合计持股35.19%,但新一轮混改有望真正实现国企股权多元化。国务院发布进一步引导和规范境外投资方向指导意见。7月新建商品住宅价格指数同比增速已连续7个月下滑,并创去年10月份以来新低。15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格同比涨幅继续回落,三四线房价涨幅趋缓。

资金阶段紧张,利率曲线平坦——海通利率债周报

专题:平坦曲线的回顾与展望

历次期限利差收窄的背景分析。今年以前,我国国债期限利差共出现5次大幅收窄,原因有两种:一是货币政策和资金面趋紧导致短端大幅上行,即熊平。包括03年8-9月、11年7-9月、13年6-7月。二是经济或通胀下行,导致长端大幅下跌,即牛平。包括08年9-10月、14年10月-15年2月。

5月以来利差收窄,曲线平坦化短期是常态。今年5月以来,国债期限利差再次大幅收窄,收益率曲线平坦化程度创下历史新高。短期来看,短端利率难下,货币政策中性适度,央行提高市场波动容忍度,超储率处于低位,资金面偏紧,流动性投放出现了层级划分而非普惠式货币投放,DR007和R007利差拉大。但财政部随买操作可以适当缓解短端利率过度上行。长端难上难下,期限利差较窄对长端利率形成制约,叠加下半年利率债供给压力较大、金融监管压力仍在,供需好转还需等待,长端利率难下;另一方面,库存周期步入尾声、高基数来临,基本面又对长期利率形成利好。因此曲线平坦化在短期内将维持。

未来债市拐点或将晚于基本面拐点。11年基本面因素导致货币政策收紧,基本面回落后,货币政策也随之放松,利率下行拐点与基本面拐点同步。13年货币政策收紧由监管因素导致,因此14年初经济通胀下行时,资金面的紧缩程度依然没有缓解,利率下行拐点晚于经济基本面拐点。今年与13年相似,也是监管导致政策收紧,因此我们认为今后债市由熊转牛的拐点也将落后于基本面的拐点,在金融去杠杆的大背景下,利率短期内难以打开下行空间。因此我们判断,短期内债市仍将处于震荡状态,利率难上难下。未来可能会通过长端上行(监管加强)或短端下行(货币政策有松动)来修复曲线形态。

上周市场回顾:一级招标偏弱,债市窄幅波动

一级市场:供给下滑,招标偏弱。上周国债和政金债中标利率大多低于二级市场,认购倍数偏弱。记账式国债发行746亿,政策性金融债发行651亿,地方政府债发行916亿,利率债共发行2313亿,较前一周减少746亿。

二级市场:债市窄幅波动。上周债市先受到大宗价格下跌、经济数据下滑而上涨,后资金面紧张带动债市下跌,整体窄幅波动,具体来看,1年期国债收于3.34%,与上周持平;10年期国债收于3.6%,较前一周下行2BP。1年期国开债收于3.68%,较前一周下行2BP;10年期国开债收于4.28%,较前一周上行1BP。

本周债市策略:资金阶段紧张,利率曲线平坦

央行没有放松理由。社融余额增速短期回升,对经济仍有一定支撑,通胀短期稳定,面对现有的几大风险—地方政府债务风险、地产价格波动风险、国企杠杆过高风险、资管业务迅速膨胀影响金融稳定风险,央行均没有理由放松货币。央行对个别金融机构流动性风险的容忍度也在提高,银行体系流动性的稳定是根本,因此DR007是观察央行政策走向的重要指标。跨过每月20日前后利率阶段性紧张时点之后,利率或高位回落,但中枢依然在3.3%附近窄幅波动。

利率曲线平坦。央行对市场波动容忍度略加大,资金面呈现阶段性紧张,短端利率抬升,长端利率受制于经济基本面稳,供给加大以及监管压力,国债收益率曲线平坦,未来可能会通过长端上行(监管加强)或短端下行(货币政策有松动)来修复曲线形态。短期短端难下,长端难上难下,维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

城投信仰弱化——海通信用债周报

专题:再议城投债投资价值。

1.1358号文”继续弱化城投价值。近日发改委发布1358号文,强调了企业债申报应明确企业和政府的责任关系,严禁地方政府提供不规范支持,城投再融资或受影响。

2.城投债提前置换加快。7月以来不完全统计有11只城投债发布了提前偿还方案。确定偿还对价主要有三种方式:面值,市场价,面值+补偿款,最后一种的补偿款金额一般是一段时间内净价与债券面值之差的平均值,本质上还是以市场价为基础。从公告情况看,市场价偿还渐成主流,以面值赎回的方案落地率低。

3.城投债券融资情况不容乐观。一季度城投债净融资额为-796亿元,是历史上首次出现城投债季度性净融资为负,二季度净融资额仅为872.5亿元;7月债市调整稍缓,此前融资受阻的城投抓住机会发行债券,发行量略有回升。但9月是年内到期小高峰,四季度到期压力也很大,城投再融资问题不容乐观。

4.城投发行人评级变动梳理。截至目前今年共有18项城投主体评级下调,118项上调。城投评级变动与地方政府信用仍有挂钩,大部分评级上调的城投所处地方经济和财政收入有较快增长,或者有较强的地方政府支持,而东北地区多家城投平台下调受累于地方实力下滑。此外,也有不少城投评级调整开始关注企业自身资质。

5.城投债投资谨慎为上。地方融资监管加强、城投平台与政府信用的脱钩是必然趋势,市场终究会打破城投信仰,城投债的估值还会有调整压力。建议采取保守型策略,选择短久期、地方经济经济实力较强、资产质量和流动性较好的城投平台债。

一周市场回顾:供给大幅下降,收益率上行为主。上周一级市场净供给107.4亿元,较前一周的226.9亿元的净供给大幅下降。发行的135只主要品种信用债中有12只城投债。二级市场交投持平,3年期品种表现较差,1年期品种中,AA-等级收益率基本持平,AA等级收益率下行1BP,AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行4BP,超AAA等级收益率下行5BP。3年期品种中,AAA-、AA+与AA-等级收益率均上行3BP,AAA与AA等级收益率均上行1BP,超AAA等级收益率下行1BP。5年期品种中,超AAA等级收益率下行1BP,其余品种等级收益率均下行2BP。7年期品种中,超AAA等级收益率上行1BP,AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行1BP。

一周评级调整回顾:评级调整数量显著减少。上周共发生2项信用债主体评级上调,1项主体评级下调。评级上调的发行人均为城投债发行人。评级下调发行人是五洋建设,从CCC下调为C,已是连续第四周遭遇下调。“15五洋债”8月14日未能按期足额支付利息及回售部分本金,构成实质性违约,“15五洋02”触发交叉违约。

投资策略:城投信仰弱化。上周信用债收益率变化不大。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行1BP,城投债收益率平均上行1BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:

1)五洋债如期违约。15五洋债回售违约,而这也触发了15五洋02的交叉违约条款,两只债券总额13.6亿元,符合我们之前预期。五洋为建筑行业民企,其经营状况尚可,但公司治理状况堪忧,且在债券发行时和存续中存在资金使用、信息披露等问题,这些问题在民企发行人中更为突出。

2)钢铁债优选龙头。落后产能淘汰、合规产能释放,环保要求抑制了中小钢企产能的释放,使得行业集中度有明显提升,大型龙头既受益于高钢价带来的利润,又受益于市场占有率的扩大,资质有较大改善。配置可选择经营状况稳定,现金流改善,负债结构合理的大型钢铁企业。

3)城投信仰弱化。发改委1358号文剑指企业债领域防范地方政府债务风险。文件提出政府应介入风险债券以防范系统性金融风险,市场将其解读为城投刚兑信仰的强化,但该文主要是为贯彻7月24日政治局会议和金融工作会议精神,即地方债务规范化,且文件提出企业债发行需与政府信用隔离(关注后续相关具体政策),城投再融资或受影响,城投信仰弱化趋势未变。

缩量上涨,关注国改——海通可转债周报

专题:17年中报分析之三

天士力:业绩增长稳定,回售条款保护。17年上半年公司营业收入72.64亿元,同比增长13.53%;归母净利润7.56亿元,同比增长10.43%,扣非归母净利润7.41亿元,同比增长10.41%,上半年业绩增长稳定。天集EB目前价格为104.5元,转股溢价率52%,将于18年6月进入回售期,且回售价高达107元,建议关注。

江南水务:净利润明显下滑,转债建议观望。17年上半年公司营业收入5.89亿元,同比增长2.62%;归母净利润1.53亿元,同比下降10.76%;扣非归母净利润1.50亿元,同比下降12.09%。公司上半年净利润下滑明显,自来水业务和工程安装业务发展放缓。江南转债的市场价格为106.74元,转股溢价率52%。目前已触发下修,回售期为18年3月,建议观望。

航天信息:业绩增长稳定,转债偏债性。17上半年公司营业收入135.37亿元,同比增长24.27%;归母净利润5.81亿元,同比下降5.86%,扣非后归母净利润,同比增长7.42%。公司上半年业绩增长稳定,三大产业稳步前行。目前航信转债价格105.25,估值过高,转股溢价率130%,纯债溢价率12.3%,债性较强。转债已触发下修,但离回售期较远,建议观望。

骆驼股份:业绩增长稳定,转债适当关注。17年上半年公司营业收入32亿元,同比增长29%,归母净利润2.14亿元,同比增长10.15%;但扣非归母净利润同比下降16.87%,业绩增长稳定,铅蓄电池业务发展稳健,铅回收业务快速布局,同时“三电+租赁”模式全面布局新能源汽车,或带来新的增长。转债现价118.6元,估值中性,转股溢价率32%,纯债溢价率40%,即将进入转股期,建议适当关注

上周市场回顾:缩量上涨,止跌反弹

上周中证转债指数上涨1.71%,日均成交量环比下滑13%;同期股市反弹,其中创业板涨幅最大。个券4跌24涨,正股7跌22涨,皖新EB继续停牌,模塑转债复牌,汽模转债退市。个券涨幅前五位分别是国贸(6.99%)、久其(3.57%)、蓝标(2.43%)、永东(2.37%)、顺昌(2.37%)。

浙报EB发行上周浙报EB发行,规模24亿,票息1.0%,到期赎回价确定为103元。济川药业(8.4亿)和生益科技(18亿)的转债方案获证监会审核通过,中航电子(24亿)可转债方案获国资委批复,另外有5家公司公布可转债预案。

本周转债策略:风格切换,关注国改

股市风格切换、转债继续分化。上周股市风格切换,创业板全周大涨4.57%,TMT板块领涨,转债TMT个券大多上涨,久其转债和蓝标转债涨幅居前。经历2个月的上涨之后,转债部分个券的估值已经明显提升。随着股市步入窄幅震荡,货币利率难下,债市曲线平坦,转债市场将继续分化,博弈难度加大。

步入中报季,精选绩优个券。本周有4家转债正股公司公布中报,目前来看业绩明显分化。未来两周将进入中报密集披露期,建议精选中报业绩优良的个券,推荐标的为顺昌转债;或预期业绩较好的个股,推荐标的为三一转债;以及条款优质的个券,推荐标的为天集EB。同时关注一级打新和转债发行中正股的博弈机会

短期关注国改主题。上周联通混改方案落地,两个交易日内国企混改指数上涨4.5%,国资改革指数上涨4.1%。短期国改主题将成为市场热点,建议关注相关转债个券的投资机会。我们推荐的标的是电气转债,正股上海电气是上海国改概念的标的之一,公司改革预期较强,但近期业绩一般,转债估值偏高,建议适当关注。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

(编辑:文静)
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