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中金:中国近期或重现外汇净流入 管制措施或放松

本文来源于中金公司 2017-09-04 11:13:44 我要评论(0
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我们认为,接下来几个月中,中国外汇流出转向的可能性很高,这一结论主要考虑到以下几个方面的因素:

·当前人民币有效汇率可能不再被高估。中国仍然录得经常账户顺差,为币值提供支持。根据我们之前的研究[1],截至2014年底,人民币实际有效汇率被高估了3.1%~8.6%,但此后人民币对贸易加权的一篮子货币已累积贬值5.6%,而人民币的基本面也相对当时有所改善。

·中国经济基本面改善有望提振对人民币的需求。

·中国与其他主要国家的利差仍然支持资本流入。

·2014年以来,企业部门累积了大量实际意义上的人民币“空头”,而近期人民币套利成本的大幅上升可能会触发这些“空头”平仓——这类套利交易平仓往往会演变为一个自我强化、加速的过程。我们估计,出口商积累的未结汇外汇头寸达3,000~6,000亿美元。

如果外汇流向和之前对人民币汇率悲观的市场共识发生转变,中国政府可能会放松一些自2015年底以来开始实施的资本管制措施,尤其是那些“临时性”的举措。顺序上,先放开一些对居民换汇的管制可能是较为合理的政策选择。

然而,当人民币贬值预期开始转向时,中国可能仍会在中期内面临外汇净流入。外汇重现流入对中国货币政策的执行、以及企业现金流和资产负债表的构成都有深远的影响。不言自明的是,对人民币汇率的预期转向中性甚或偏乐观有望在一定程度上促进国际投资者对中国金融资产的进一步价值重估。

再谈“人无贬基”

I.近期人民币对美元加速升值,

且市场对人民币的需求似有升温

在美元明显贬值的背景下,年初至今,人民币对美元升值,但对贸易加权的一篮子货币贬值。

值得注意的是,最近几周人民币兑美元加速升值。8月在岸人民币对美元升值达2%,为2005年7月汇改以来的最大的单月升幅。另外,在岸市场出现一些人民币空头被“逼空”的迹象。最近几周中,人民币兑美元多次放量收高,而离岸人民币隔夜拆借利率(Hibor CNH)一直保持较温和的水平。

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“做空”人民币的机会成本大幅上升。 “人民币套利交易”近三个月的成本再次攀升至10%的年率以上,与2007年、2010~11年时的水平相当。

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随着“人民币空头”的成本上升,累积的空头头寸会开始平仓吗?我们会看到外汇流出逆转吗?

II.外汇流出今年来明显放缓,

而私人部门可能已开始重拾人民币资产配置

今年7月央行外汇占款仅下降46亿元,为2015年10月以来的最小月度降幅。

在从2014年12月的高点下降了近一半之后,香港离岸人民币存款(CNH)开始回升。香港CNH存款理论上已经可自由兑换为港币——香港CNH存款余额于今年3月触底反弹,显示海外私人部门持有人民币的意愿上升。

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中国企业部门开始重新增加外币债务。2016年2季度至2017年1季度,外币外债重拾升势、累积增加了2,125亿美元。年初至今,外币债务总发行量同比激增203%。外币债务的快速增长表明,私人部门对人民币汇率的贬值预期可能已经开始松动。

中金:中国近期或重现外汇净流入 管制措施或放松

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III. 近期中国很可能再现外汇流入

我们认为,在接下来3~6个月,中国很可能再现外汇流入,这一结论主要考虑到以下几个方面的因素:

第一,当前人民币有效汇率可能不再被高估。此外,中国仍然录得经常账户与贸易顺差,对币值和外汇流入提供支持。

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第二,中国经济基本面改善有望提振对人民币的需求。历史上,人民币汇率预期长期与名义增长和企业盈利密切相关,因为较高的增长和投资回报率会吸引资本流入。在连续6年下滑之后,中国制造业ROE从2016年2季度开始改善,2017年回升明显加速。中国企业部门的资产负债表也明显修复——现金流改善、杠杆率下降、资产周转率上升等等。中国总体投资回报率明显回升,而加权平均利率仍然接近历史低位,尤其是中长期贷款利率——这样的组合表明中国经济可能仍处于再通胀的较早阶段,而这一阶段的资本流入有望加速[2]。

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第三,中国与其他主要国家的利差仍然支持资本流入。

最后、但非常重要的一点是,2014年以来,企业部门累积了大量实际意义上的人民币“空头”,而近期人民币套利成本的大幅上升可能会触发这些“空头”平仓。外汇收入的“结汇比率”随着对人民币汇率预期而变化。2014年以来,中国出口商的“结汇比率”急剧下降,我们估计累积的人民币空头头寸(即人民币“套利交易”)高达3,000~6,000亿美元,具体规模取决于对“正常情况下”结汇率的假设——我们的基准情形假设“正常”结汇率为60%,对应2015年来未结汇的外汇收入为4,500~5,000亿美元。此外,曾经具有市场压倒性共识的套利交易都有一个特点,即一旦开始平仓,交易的逆转往往会演变为一个自我强化、加速的过程。另一方面,自2014年至今年1季度,银行净外汇头寸也累积增加了2.68万亿元(约等于~4,000亿美元)。

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IV. 外汇重现流入对政策和市场的影响

如果外汇流向和之前对人民币汇率悲观的市场共识发生转变,中国政府可能会放松一些自2015年底以来开始实施的资本管制措施,尤其是那些“临时性”的举措。顺序上看,先放开一些对居民换汇的管制可能是较为合理的政策选择。

然而,当人民币贬值预期开始转向时,中国可能仍会在中期内面临外汇净流入。外汇重现流入对中国货币政策的执行、以及企业现金流和资产负债表的构成都有深远的影响。为了应对2014年后外汇流入逆转,央行开始频繁降准并发展了多种再贷款工具以抬升货币乘数及提高基础货币增速 [3]。就当前阶段而言,外汇流出的潜在逆转可能会降低金融系统对央行公开市场操作注入流动性的依赖、以及随之而来的一些结构性问题。在企业层面,外汇流出逆转可能会改善现金流、降低企业对信贷的依赖,特别是对中小企业而言。

不言自明的是,对外汇流向和人民币汇率的预期转向中性甚或偏乐观有望进一步促进国际投资者对中国金融资产的价值重估。

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(编辑:daisongyang)
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