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姜超:货币政策难松 预计明年社融回落至个位数增长

本文来源于姜超宏观债券研究 2017-12-18 08:35:00 我要评论(0
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经济继续降温,货币政策难松,债市曙光初现——海通宏观债券周报

姜超宏观债券研究

摘 要

宏观月报:经济继续降温,货币政策难松。12月美国如期加息,并上调了对未来美国经济增速预测,美联储预测18年或仍有3次加息。美国税改法案或有望在年内通过。国内生产弱、需求落。11月工业增速降至6.1%,其中主要工业品增速普遍下滑。11月投资、消费、出口增速均小幅回升但仍偏低,预测4季度GDP降至6.6%。通胀压力有限。11月CPI降至1.7%,12月以来食品价格上涨,预测12月CPI或反弹至1.9%。11月PPI回落至5.8%,预测12月或继续降至4.8%。货币政策难松。11月信贷同比多增,但由于表外和债券融资萎缩,11月社融同比少增2300亿,社融增速从13%降至12.5%。政治局会议将防范化解重大风险、控制宏观杠杆率放在三大攻坚战的首位,意味着货币政策难松,明年居民表内贷款、企业表外融资增速或趋于回落,预计M2保持个位数增长将成为新常态,而社融也将回落至个位数增长。上周央行上调逆回购和MLF招标利率各5bp,央行负责人称利率上行是对美国加息的正常反应,但利率上行幅度低于预期。去产能即将完成。发改委表示,去产能任务有望在2018年基本完成或提前完成。 

债券周报:债市曙光初现。央行自动质押融资新规有助于防范流动性风险。央行小幅上调逆回购和MLF利率象征意义大于实际意义,且幅度低于预期。近期央行加量投放跨年货币,叠加年末财政放款超万亿,短期流动性无忧。12月债市趋于企稳,十年国债已具备长期投资价值。配置龙头国企。实体去杠杆在微观层面主要就是推动国有企业降杠杆,可能的途径有:盈利改善后还债、债转股、永续债、行业兼并重组整合等,而无论是哪种途径,杠杆率的降低对于信用资质而言都是确定性的提升,龙头国企债券仍具配置价值。转债一级谨慎、二级低吸。上周中证转债继续下跌,个券跌多涨少。近期转债上市破发导致申购热情骤降、弃购增多,蓝思转债配售事件更是引发市场关注,短期内建议一级申购和配售谨慎为主。二级市场建议关注低吸机会,布局光伏、化工、消费电子、金融等板块。

经济继续降温,货币政策难松

——海通宏观12月月报

海外经济:美联储年底如期加息。12月议息会议中美联储官员大幅上调了对未来几年美国GDP增速的预测,下调对失业率的预测,通胀预测基本不变。耶伦再次强调通胀温和体现出暂时性因素的影响,预计未来一两年通胀会升至2%。因此美联储预测2018年或仍有三次加息。经过两周的博弈,上周五美国参众两院共和党议员们终于就税改达成一致,双方均作出一些让步,美国参众两院有望下周对新税改方案投票。市场预计,特朗普将在圣诞节假期前正式签署税改法案。上周欧央行会议维持三大利率不变,重申将月度购债规模从600亿欧元削减至300亿欧元,明年1月起执行,并持续至少9个月,措辞与10月相比基本没有变化。

国内经济:生产降温,通胀有限,货币难松

需求弱生产落。从生产看,11月规模以上工业增加值同比增速6.1%,连续2个月下滑,主要工业品中发电量、钢材、有色、乙烯、化纤、煤炭等产量增速普遍下滑。受终端需求走弱、环保限产效应显现影响,工业生产继续降温。从需求看,11月投资、消费、出口增速均小幅回升但仍偏低。三大类投资中,制造业仍低位徘徊,基建高位持平、仍是中流砥柱,房地产继续下滑、成为主要拖累。12月以来发电耗煤增速先升后降,高炉开工率创新低至65%,工业生产依旧低迷。12月以来一二线地产销量增速与11月基本持平,三四线跌幅明显扩大,第一周乘用车零售同比-1.4%,终端需求保持低位。预测4季度GDP降至6.6%。

通胀压力有限。11月CPI环比走平,同比降至1.7%,食品价格环比-0.5%,同比跌幅扩大至1.1%。12月以来食品价格连续两周大幅上涨,预测12月CPI食品价格环涨1.3%,12月CPI小幅回升至1.9%。11月PPI环涨0.5%,同比回落至5.8%,涨幅贡献主要来自上中游行业,生产资料价格同比仍在7.5%高位,而生活资料仅0.6%,反映上游涨价主要来自去产能、环保限产带来的供给收缩,而下游需求在走弱。上周钢价、煤价继续上涨,油价震荡,预测12月PPI环涨0.6%,但受高基数影响,PPI同比涨幅降至4.8%。

货币政策难松。11月新增社融1.6万亿,因季节性因素环比多增近6000亿,但同比依然少增2346亿,社融增速也创年内新低至12.5%。其中非标融资依然偏弱,债市调整拖累信用债净融资减半,对实体贷款仍是社融增长主力。11月新增金融机构贷款1.12万亿,同比多增3281亿。其中新增居民贷款回升至6205亿,仍是信贷高增主力。但12月以来三四线地产销量大幅下滑,房贷利率创新高至5.36%,高利率环境下居民巨额举债不可持续。11月新增社融回升,再加上财政存款投放、非银存款高增等因素,M2同比增速回升至9.1%。但在控制宏观杠杆率的政策背景下,明年居民表内贷款、企业表外融资增速或趋于回落,预计M2保持个位数增长将成为新常态。政治局会议将防范化解重大风险、控制宏观杠杆率放在三大攻坚战的首位,意味着货币政策难松,靠居民举债支撑的地产泡沫不可持续。

资金短期无忧。上周央行上调逆回购和MLF招标利率各5bp。央行负责人称利率上行是对美国加息的正常反应,助于避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用,但上行幅度低于市场预期。此外央行近期持续加量投放跨年货币,加上12月财政放款超万亿,加上18年初普惠金融降准将释放3000亿左右流动性,节日期间流动性应短期无忧。

国内政策:去产能即将完成。发改委表示,去产能任务有望在2018年基本完成或提前完成,但煤炭行业相对落后产能仍然较多,结构性去产能任务依然艰巨;必须增强产能弹性,增加调峰产能和应急储备产能,同时优化产业链布局,加快煤炭调入地区储运中心建设,提高稳定供给水平。

债市曙光初现(自动质押融资新规点评)

——海通利率债周报

专题:自动质押融资新规点评

2017年12月15日,央行发布《自动质押融资管理办法》)。我们的点评是:防范流动性风险,资金面以稳为主。

什么是自动质押融资业务?有什么特点?成员机构清算账户日间头寸不足清算时,通过自动质押融资业务系统向人民银行质押债券融入资金,待资金归还后自动解押债券的行为。特点是启用门槛较高,属于清算便利安排而非流动性工具,绝大多数融资为日间透支、日终偿还,对基础货币总体没有影响。

新规有什么变化?有何影响?第一,质押债券范围扩大到地方政府债券,一定程度提升中小行对地方债的需求。第二,融资比例大幅上调,尤其是中小行上调幅度更大,利好中小行清算便利安排。第三,统一自动质押融资利率为SLF利率,强化SLF作为利率走廊上限。第四,其他变化:取消债券质押率不超过90%的规定,新增“原则上应于当日偿还资金”的表述和罚息的规定。

改善重要时点资金预期,防范流动性风险。自动质押融资业务主要针对银行在临时耗尽全部准备金仍不够清算所需的情况下,可以向央行借入日间或隔夜资金,融资上限为实收资本的4%~15%不等。有利于平抑资金利率大幅波动,改善重要时点资金面预期、如春节前、年末等,防范流动性风险的发生。

资金以稳为主。上周央行上调逆回购和MLF招标利率各5bp,央行负责人称这是对美国加息的正常反应,有助于避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,调整幅度低于市场预期。此外央行近期持续加量投放跨年货币,加上12月财政放款超万亿、18年初普惠金融降准将释放3000亿左右流动性,短期流动性无忧。预计DR007仍在2.8%-2.9%附近,R007中枢仍在3.3%附近。

上周市场回顾:曲线继续拉平

一级市场:发行缩量,存单价升。上周记账式国债发行701亿,政策性金融债发行390亿,地方政府债发行84亿,利率债共发行1175亿元、环比减少384亿元,净供给712亿、环比减少445亿。认购倍数继续分化。同业存单发行4817亿元,净回笼1922亿元。股份行3M存单发行利率上行2BP。

二级市场:曲线继续拉平。上周资金面先紧后松,央行公开市场加息幅度低于预期,金融数据超预期但经济数据较弱,债市整体震荡,曲线继续走平。具体来看,1年期国债收于3.78%,较前一周上行2BP;10年期国债收于3.89%,较前一周下行2BP。1年期国开债上行3BP;10年期国开债上行3BP。

本周债市策略:债市曙光初现

经济下行趋势不变。受环保限产影响,11月工业增加值同比增速继续下滑,投资微幅回升,其中制造业投资微幅回升,基建投资高位持平,地产投资继续下滑。4季度经济下行压力仍大。

债市曙光初现。央行更具象征意义的加息后,国债期货和现券均上涨,反映此前上行的货币市场和债市利率已经price in中性偏紧的货币政策。我们在11月中下旬提出债市处于黎明前的黑暗、牛市前夜,源于长端利率与持续回落的基本面不相称,去杠杆正逐渐由金融去杠杆向实体去杠杆过度,随着融资需求回落,配债资金有望增加。

当前10年期国债利率具备长期投资价值。12月以来,债市从持续暴跌转入到了震荡模式,但对金融去杠杆的担忧并未消除,央行资管新规仍未落地,但市场出现了企稳的趋势,最本质的原因应在于债市大幅下跌以后已经具备了长期投资价值。无论是从国债利率破4%出现概率、债市调整对应的基本面情况,还是从贷款债券比价、中美利差来看,当前的债市利率已经显著超调,4%的10年期国债利率具备长期投资价值。

配置龙头国企

——海通信用债周报

专题:信用债异常成交情况跟踪。

1.低价成交情况较多。我们定义异常成交为成交价偏离前一交易日中债估值±20bp 以上,成交价(收益率)高出估值20bp以上称为“低价成交”,低于估值20bp以上称为“高价成交”。梳理发现,10月下旬到11月底,信用债市场上低价成交数量伴随债市调整而增多,本月债市转为震荡模式后仍有较多低价成交,市场情绪仍偏谨慎。

2.城投债:低价成交券多分布在中西部地区。异常成交券中有不少城投债,虽然与产业债相比,城投低价成交券相对较少,但个别地区较为密集,出现低价成交情况相对较多的地区有新疆、湖北、福建、重庆、广西、四川等地,反映投资者对这些地区的城投债更加规避。

3.产业债:民企债“恐慌”难退。低价成交产业券涉及的发行主体中,有29%是民营企业。民营企业今年利润改善有限,融资收紧下现金流趋弱,明年融资环境依旧不容乐观,投资者对低等级民企债信心仍旧不足。

4.地产债低价成交的情况非常多,主要涉及中小地产企业。近年来地产行业集中度明显提升,调控政策下企业行为分化明显,大型标杆房企经营相对稳健,但不少中型地产企业扩规模的冲动十分强烈,带来杠杆率的快速上扬,对债务的保障能力随之降低。低价成交的地产债情况多,反映了投资者对背后风险的谨慎态度。从上周异常成交情况看,8只成交价高出估值40BP以上的券中有3只剩余期限在1年以上的地产债,发行人泛海控股、福星惠普、凯华均是排名80以后的中小房企。

一周市场回顾:供给小幅上升,收益率上行为主。上周一级市场净供给52.74亿元,较前一周19.68亿元的净供给大幅增加。评级来看,AAA等级和AA等级以31%的占比并列第一。行业来看,建筑业以26%的占比位列第一。在发行的94只信用债中有11只城投债。二级市场交投减少,收益率上行为主,1年期品种中,超AAA和AAA等级收益率均上行5BP,AA+、AA和AA-等级收益率均上行8BP。3年期品种中,AA-等级收益率上行3BP,AAA、AA+与AA等级收益率均上行4BP。5年期品种中,AA+与AA等级收益率均上行5BP,AAA等级收益率上行6BP,AA等级收益率与上期持平。7年期品种中, AAA、AA+等级收益率均上行6BP。板块来看,煤炭债表现好于钢铁债,地产债表现分化明显。

一周评级调整回顾:上周未发生信用债主体评级调整行动。

投资策略:配置龙头国企。上周信用债收益率与利率债背离,信用利差走扩,AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行6BP,城投债收益率平均上行3BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:

1)去产能目标或提前完成。钢铁、煤炭行业去产能五年目标不到两年已经完成大半,可能于2018年提前全部完成。其中,钢铁2017年去产能目标5000万吨已于8月底提前完成(还清理了1.4亿吨“地条钢”产能),加上2016年完成的6500万吨,已完成1.15亿吨,完成进度77%;煤炭行业10月份已完成2017全年目标1.5亿吨,加上2016年完成的2.9亿吨,总共完成4.4亿吨,完成进度88%。随着去产能目标接近尾声,未来将由总量去产能转为结构去产能,先进产能释放将加快,产品价格面临下行压力。

2)关注中安消回售。15中安消将于12月18日回售,总额5亿,公司目前仅划转3.21亿至偿债专户,而另一只公募债16中安消增设了交叉违约条款,若15中安消回售违约,将致16中安消加速到期。发行人今年以来持续亏损,且受非标准审计报告、更换会计师事务所、高管辞职、信用评级多次下调等负面事件冲击,目前再融资能力几近丧失,账面可用资金也十分有限,偿债不确定性较大。

3)信用债配置龙头国企。金融工作会议、政治局会议均显示,明年将从金融去杠杆转为实体去杠杆,其在微观层面主要就是推动国有企业降杠杆,可能的途径有:盈利改善后还债、债转股、永续债、行业兼并重组整合等,而无论是哪种途径,杠杆率的降低对于信用资质而言都是确定性的提升,龙头国企债券仍具配置价值。

一级谨慎、二级低吸(计算机行业转债梳理)

——海通可转债周报

专题:计算机行业转债梳理

万信转债基本面梳理。万达信息主要从事城市信息化服务,包括医疗卫生、平安城市、电子政务、科教文化、交通物流等智慧城市领域。正股市值不大,估值偏高,基本面和股价弹性一般,今年以来业绩和毛利率均保持稳定,股价低位震荡。而万信转债的规模同样不大,评级中等,对机构吸引力一般。整体上我们认为万信转债的投资价值一般,转债不排除在股价大幅波动情况下破面,配售建议谨慎。

宝信转债基本面梳理。宝信软件是宝武集团实际控股的软件企业,主要提供企业信息化解决方案、自动化系统集成及运行维护服务。正股市值不大,估值偏低,基本面和弹性尚可。公司坐落华东地区,背靠宝武集团,设施资源和下游需求有保证,业绩增长的确定性较高。而宝信转债的规模中等,评级较高,对机构或有一定吸引力。整体上我们认为宝信转债有一定的投资价值,转债建议关注。

久其转债基本面梳理。久其软件主要从事报表管理软件、电子政务软件、商业智能软件和集团管控软件的研究与开发。正股市值极小,估值偏低,受益于外延并购,今年以来业绩大幅增长。公司与许多地方政府和大型企业长期保持合作关系,业绩有一定安全边际。整体上我们认为久其转债有一定的投资价值,公司主业稳定,转型思路清晰,但通过外延并购提升业绩,商誉问题值得关注,业绩能否持续增长也存疑,投资机会也还要看行业的整体情况,转债可适当关注。

上周市场回顾:转债指数再度下跌

上周中证转债再度下跌0.88%,日均成交量下降23%;同期沪深300指数下跌0.56%,中小板指上涨0.56%,创业板指数下跌0.46%,债市震荡。个券16涨27跌,正股19涨24跌,生益转债和水晶转债上市,宝钢EB退市。我们周报中建议关注的桐昆EB涨幅居首、上涨5.19%,另外宝信转债(5.11%)、生益转债(4.65%)、济川转债(4.48%)和骆驼转债(1.93%)同样涨幅居前。

四只转债发行。上周万信转债(9亿)、铁汉转债(11亿)、崇达转债(8亿)和泰晶转债(2.15亿)四只转债公布发行公告;华通医药(2.24亿)过会,青岛海尔(56.4亿)获受理。此外,上周通威股份(50亿)、均胜电子(30亿)、现代制药(20.35亿)等7支个券公布了转债预案。

本周转债策略:一级谨慎,二级低吸

一级谨慎。近期蓝思转债的低比例股东配售和网上高比例放弃认购引发市场关注,蓝思转债股东认购比例13.5%,网上投资者放弃认购金额高达6亿元、占投资者可申购金额的15%,对应承销商包销金额6.07亿元,正股受影响大幅调整。转债信用申购实行以来,转债打新迅速火爆但在11月下旬急转直下,打新户数从最高的704万户降至最新的100万户以内,主因近期转债上市破发导致申购热情骤降、弃购增多。短期内转债发行情况和上市表现承压,投行包销压力加大,配售吸引力大降,短期内建议一级申购和配售谨慎为主。

二级低吸。二级市场近期调整幅度已较大,目前配置价值渐显。展望18年股市结构性机会仍存、长期利率有望筑顶回落,建议逐渐关注低吸机会、布局明年。存量券关注光伏(隆基转债、林洋转债),化工(桐昆EB),金融(国资EB),偏债性(国盛EB),条款博弈(天集EB)。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

(编辑:文静)
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