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姜超高喊“债牛回归”:利率将步入下行拐点期!

本文来源于华尔街见闻 2018-02-27 09:11:46 我要评论(0
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摘要:社融与M2增速差已在去年三季度见顶,下行趋势已经确认,随着社融增速进一步下滑,增速差有望进一步下降。按照滞后三个季度的规律,利率拐点在今年一季度,这意味着债市已经进入拐点期。

本文作者姜超、朱征星、李波,来自海通固收。

姜超高喊“债牛回归”:利率将步入下行拐点期!

姜超高喊“债牛回归”:利率将步入下行拐点期!

债市驱动因素生变?

12年之前债市双轮驱动

一直以来,“经济增长”和“通货膨胀”都是影响利率水平的两大主要因素。我国早期的债券市场也是一样,在12年之前,基本是“GDP+CPI”的“双轮驱动”模式。由下图1和2可以看出,12年之前,我国10年期国债收益率与CPI的走势高度一致,与GDP的走势也有较强的相关性,双轮驱动的特点十分明显。

具体来看,12年之前债市有三轮熊市,分别是2003-2005年、2006-2008、2009-2011年,三轮熊市均有明显的双轮驱动特征。其中03-05年的利率上行源于通胀上升,CPI由02年的通缩上升到04年最高时超过5%。06-08年的利率上行源于通胀和经济双升,CPI由不到1%升至8%以上,GDP增速从10%升至15%。09-11年的利率上行也源于经济和通胀先后回升,CPI由-2%升至6%以上,GDP增速由6%升至12%。

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债市双轮驱动的逻辑非常清晰:在经济高速增长,通胀预期升温的情况下,资产利率会提前反应,长端利率上行,曲线首先呈现“熊陡”;之后货币政策逐渐收紧,短端利率上行,债市进入全面熊市。而在经济增速下降,通胀低迷的阶段,长端利率同样会首先下降,曲线呈现“牛平”;之后货币政策放松,短端利率下降,债市开启牛市。

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12年后金融周期成为重要因素

12年之后,我国经济增长进入下行通道,通胀也较为低迷,实际GDP和CPI的同比增速基本稳定在7%和2%左右,波动幅度大大降低。但债市却呈现大幅波动的趋势,双轮驱动特征有所减弱。尤其是13年和16年的两轮债熊,与经济基本面的走势均有所脱节。

具体来看,13年由于整治非标去杠杆,导致银行间市场两次出现钱荒,债市大幅下跌;但与此同时,13年的CPI基本在2%-3%的区间内震荡,GDP只是从一季度的7.9%下行至四季度的7.7%。而在16年末,金融去杠杆再度开启,10年国债利率从最低2.7%上行至最高接近4%。与之相对的,CPI从17年开始基本在2%以内波动,GDP增速则稳定在6.8%左右。可以看出,13年和16年的两次债熊,均没有经济基本面的配合,似乎传统的双轮驱动逻辑在逐渐失效。

进一步的,我们发现13年和16年的债熊背后,均有金融监管因素的影响。13年是非标融资兴起,政府加杠杆,16年则是银行同业扩张,背后是居民加杠杆,而随后的两次债市大跌则是源于金融监管趋严,开启了金融去杠杆。

双轮驱动看似失效的背后,是金融周期对债市的影响有所增强,金融去杠杆导致了利率短期出现大幅上升。那么在这样的背景下,债市双轮驱动的逻辑框架是否完全失效了呢?要解答这个问题,就需要对13年和16年两轮债券的熊市进行回顾和分析。

13年:非标融资与政府加杠杆

非标兴起,政府加杠杆迅猛

12年开始,我国实体经济进入下行轨道,“L”型走势成为新常态。在这样的背景下,银行信贷投放谨慎,实体融资出现缺口,非标融资逐渐兴起。而与此同时,我国利率市场化进程也开始逐渐加快,表外理财作为利率市场化的媒介,规模迅速扩张。

银行资金绕道表外,通过理财对接非标资产,规模迅速扩张。其中,13年上半年新增信托和委托贷款达到2.35万亿,约等于12年全年新增量。而13年上半年M2增速更是一度突破16%,远超全年13%的目标增速,引发通胀预期的大幅抬升。

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而非标资产的背后大多对接的是基建和地产融资,尤其以基建为主,体现的是政府通过加杠杆的方式来托底经济。因此,银行资金通过投资非标,大量流入基建和地产领域,13年新增信托资金投向基建的比例超过25%,是近几年的最高值,而基建投资和地产投资也在13年有大幅的上行。由此,实体经济进入了加杠杆的过程。

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去杠杆开启,利率先升后降

去杠杆阶段一:债市大跌。13年下半年开始,央行逐渐收紧货币政策,去杠杆开启。首先,央行公开市场收紧基础货币,抬高资金成本,标志性的7天回购利率R007从3%升至5%,导致债券市场利率不断抬升。之后,监管127号文出台,对同业资产和同业负债进行了明确规定和风险计提要求,实质重于形式。受此影响,非标融资的规模逐渐得到控制。

但与此同时,偏紧的货币政策导致资金面持续紧张,6月份又是季末缴税缴准的节点,市场的资金面相比以往更为紧张。此时央行为了保持货币政策的稳健没有选择向市场大规模投放资金,于是“钱荒”事件爆发,Shibor利率和回购利率飙升,债市大跌。13?年下半年10?年期国债调整了100BP左右,10年期国开债调整了160BP?左右。

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去杠杆阶段二:利率下行。一方面,13年非标兴起后,银行资金大量配置非标资产,从而挤压了对债市的配置资金,因此紧缩去杠杆之下,债市短期下跌属于被“误伤”。在非标受限后,投资非标资产的资金反而回流了债市,造成债市配置需求的上升。

另一方面,由于非标资产背后直接对接房地产和基建等实体经济的融资,所以非标受限后,基建和地产投资再度下滑,融资需求大幅萎缩。体现在社融增速由13年4月最高的24%,大幅下降至14年4月的17%,其中表外融资(信托和委托贷款)的增量,从14年开始大幅减少。而随着经济基本面的下滑和融资需求的萎缩,利率也重新进入下行通道,债券市场从14年开始进入了长达3年的牛市。

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在13年去杠杆的过程中,利率整体呈现“短升长降”。短期来看,金融去杠杆导致债市大跌,“双轮驱动”暂时失效。但长期来看,随着经济去杠杆的开启,融资需求回落带来利率长期下行,债市重回基本面驱动的逻辑。因此可以看出,债市的“双轮驱动”并非完全失效,只是受到了金融周期的扰动,短期会由于金融监管等因素导致债市调整,但长期依然回归基本面驱动的模式中。

16年:同业业务与居民加杠杆

同业业务兴起,金融加杠杆迅猛

从15年开始,以同业存单为代表的同业业务逐渐兴起,为金融机构加杠杆提供了便捷的渠道。首先,由于人民币贬值带来外汇占款流失,同时以表外理财为代表的大资管行业迅猛发展,对银行存款形成较强的替代作用,导致银行存款增速下滑,需要主动负债来弥补缺口。

其次,利率市场化背景下,同业存单等货币市场融资工具大行其道,发行限制宽松,中小行可以通过发行存单来主动补充负债,导致负债端大幅扩张。与此同时,资产端利率不断下降,银行通过配置高收益资产赚取息差的策略难以实现,只能依靠不断加杠杆扩规模,导致资产端的规模也迅猛增长。14年之后,商业银行的资产增速不断上升,尤其是中小行,资产同比增速始终保持在20%以上,最高接近30%。

金融加杠杆的背后是居民加杠杆

金融加杠杆导致了银行资产端的大幅扩张,那么银行资金背后流向何处?答案还是房地产市场!首先,大量的债券、非标、同业资产等背后对接的都是房地产项目的融资,因此银行资金很多变相流向了房地产市场;更为重要的是,16年以来,银行新增信贷中居民中长贷的占比不断攀升,在16年新增的12.7万亿的银行表内贷款中,有45%是居民中长期贷款。如果算上住房公积金贷款,居民部门负债16年增加了7.1万亿,17年上半年增加了4万亿,同比多增近7000亿。

因此,金融加杠杆的背后是居民加杠杆。银行资产端大幅扩张后,将大量资金投放给居民部门加杠杆买房,导致地产泡沫不断膨胀,居民杠杆率飙升。目前我国居民部门债务(考虑公积金贷款)占GDP的比重已经突破了50%,而2007年这一比例还不足20%,加杠杆的速度可见一斑。

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金融去杠杆开启,债市再度下跌

16年10月开始,央行货币政策逐渐收紧,金融去杠杆开启,其主要方式可以总结如下:1)控制基础货币,即公开市场投放“削峰填谷”,保持流动性稳定;2)抬高负债成本,主要通过缩短放长,拉长负债端久期,同时上调逆回购利率,缩窄利差,倒逼负债端去杠杆;3)正式确立宏观审慎考核(MPA)框架,对银行的信贷扩张、资本充足率、流动性等方面进行限制,本质上是规范银行资产的扩张速度,限制大行对中小行以及影子银行的资金支持,从源头上拆解套利链条,压缩金融杠杆。

由于金融去杠杆压缩了金融机构的负债,导致投入债市的资金减少,同时货币市场的资金利率抬高,导致债市大幅下跌。从16年末到17年末,一年之内10年国债收益率上行超过120BP,从最低2.7%左右一度上行至接近4%。10年国开债收益率上行超过180BP,5年期AAA级企业债上行超过230BP。而与此同时,经济和通胀均保持稳定,因此在金融去杠杆的阶段,双轮驱动再次出现短期失效。

进一步的,与13年相比,本次债券熊市维持的时间更长,原因何在?按照我们之前提出的去杠杆两阶段(先金融去杠杆,后经济去杠杆)的逻辑,我们认为,13年和16年的差异在于金融去杠杆进程的不同。在13年加杠杆的过程中,金融机构负债端绕道表外理财,资产端则直接对接非标资产,背后流向实体经济领域。在金融去杠杆的过程中,负债端的收缩也直接影响到了资产端,使实体经济融资也受到了很大的影响。金融去杠杆很快过度到经济去杠杆,债熊经历了很短的时间便宣告结束。

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而15-16年的这轮加杠杆过程中,存在严重的同业套利现象:中小银行负债端发行同业存单,资产端配置同业理财、委外等赚取息差。而广义基金等非银机构拿着中小行的委外资金,通过加杠杆来超配债券、存单等。最后,大行凭借央行公开市场操作给予的低成本资金,通过出借资金、购买存单等方式,分享中小行和非银通过理财和委外获得的收益。

在这一过程中,资金并非直接流向实体,而是经过在金融内部空转后再流向实体经济,因此同业套利和空转现象严重。在去杠杆过程中,也是首先拆解金融机构内部的杠杆,减少了内部空转、套利的资金,对实体经济的影响较为滞后。因此16年以来,去杠杆的进程始终停留在金融去杠杆的阶段,利率虽然大幅上行,但基本面回落幅度较小,债熊持续时间较长。姜超高喊“债牛回归”:利率将步入下行拐点期!

展望未来:经济去杠杆,债牛正回归

经济去杠杆接棒金融去杠杆

13年的经验来看,去杠杆可以分为两步:第一步是去金融市场的杠杆,金融监管趋严,货币政策边际收紧,资金利率上行导致债市短期下跌;第二步是去实体经济的杠杆,融资需求的回落将导致利率长期下行,债市将重新走牛。本轮债市调整何时出现转机?关键取决于去杠杆的进程。

17年去杠杆主要发生在金融市场,体现为货币增速M2大幅下降,但经济还在加杠杆,社融增速还有12%。但如果金融市场持续收缩,银行的总资产增速下降,那么融资增速也必然会下降,最终会传导到经济去杠杆。在18年1月,银行总资产增速降至7.4%,相比去年同期几乎腰斩,而社融增速也创下11.3%的新低,意味着中国经济已经正式步入实体去杠杆阶段。

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居民和政府部门融资需求回落

从银行表内资产比价的角度看,当前10年期国债利率在3.9%左右,较考虑资本占用和税收的房贷平均利率高出100BP,具备明显的配置价值,为何未见配置资金大举入场?主因在超储率低位的格局下,居民部门信贷高增和地方债挤占了大量配债资金,从金融机构资金运用状况来看,15年年中起金融机构住户贷款同比增速由15%升至最高25%,带动债券投资同比由16年5月的39%降至目前的18%。

随着房贷利率提高和地产销售下滑,居民部门新增信贷趋降。居民房贷利率在17年4季度已经升至5.26%,相比17年初相当于3次加息,18年大概率进一步上行,若上行至5.5%以上,则相当于经历4次加息,在抑制居民部门加杠杆的大背景下,居民部门举债随时会有大幅萎缩的风险。

17年地产销量增速的主要贡献来自于三四线城市,但18年三四线地产增速趋降。一是去库存不再是核心目标,住建部棚改目标比17年略有下调,而且不再强调货币化安置;二是许多二线城市销量大幅下滑之后,迫于财政压力开始松动限购吸引人才,购房需求回流一二线;三是大部分三四线城市房价暴涨过后,从基本面看长期缺乏人口、产业、教育医疗等配套支持,长期不具备投资价值;四是房贷利率大幅上升,首套房贷利率从17年初的85折变成18年初的上浮1-2成,居民举债遇阻。

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PPP管控,地方债务置换收尾,政府融资需求趋降。第一,2017年11月,财政部和国资委相继发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(92号文)和《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》(192号文),要求在18年3月底之前清退不合规项目,对央企开展PPP项目进行规范,要求统一审批,提出规模上限,杜绝明股实债,实行终身追责等,而央企在PPP成交金额中占比过半,监管从严下参与难度增加,PPP野蛮生长时代或将告终。第二,地方债务置换将于2018年结束,剩余额度1.7万亿,较2017年置换额大幅下降。第三,央行资管新规的实施将加大基建平台类非标的发行难度,约束政府部门表外融资。

社融向下接轨,债市已至拐点

若用社融代表资金需求,M2代表资金供给,社融余额增速与M2增速之差则可以衡量资金的供需强弱,其与利率走势应呈正向相关。事实上,2010年以来社融余额与M2增速差与十年国债走势正相关,且领先约三个季度。

16年一季度以来,居民加杠杆推动社融增速企稳回升,社融与M2增速差开始回升;二季度以后央行逐渐开启金融去杠杆,导致M2增速不断走低,进一步推动社融与M2增速差上行。这又导致了16年四季度起,债券开始大幅调整。

本轮债市调整中,社融与M2增速差已在17年三季度见顶,由最高4.19%下行至18年1月份的2.7%,下行趋势已经确认,随着社融增速进一步下滑,增速差有望进一步下降。按照滞后三个季度的规律,利率拐点在18年一季度,这意味着债市已经进入拐点期!

总结来看,对应目前中国经济主体的各种融资中,企业融资已经大幅萎缩,政府融资明显受控,而狂飙猛进的居民融资也是强弩之末,这也就意味着18年的实体融资需求将大幅下降,与之相应利率也将步入下行拐点期,当前的债市具有巨大的配置价值!

(编辑:daisongyang)
关键字: 拐点 超高 利率
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