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中国经济不可能三角:不能兼顾改善实体和压降杠杆

本文来源于21世纪经济报道 2018-09-04 09:23:00
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中国经济的“不可能三角”及政策选择

钟伟(北京师范大学金融研究中心教授)

在国际经济学当中,有一个著名的“不可能三角”,即政府不太可能同时兼顾货币政策独立性、资本管制和固定汇率制这三个目标,只能三者取其二,这通常被称为蒙代尔三角或者克鲁格曼三角,或者说,从政策可置信和可持续角度观察,我们只能选择角端解,难以选择中间解。新近有研究者指出,考虑到国际金融周期,传统的不可能三角将被“二元悖论”所取代,即无论选择怎样的汇率制度,一国央行不可能兼顾货币政策独立性和有效的资本管制。

尽管如此,在真实的金融世界中,新兴国家的央行总是试图在“不可能三角”中选择一些中间地带,例如一定程度的汇率弹性和资本管制,以换取相当程度的货币政策独立性。这种“中间解”在危机来袭时往往会迅速滑向“角端解”,新近新兴市场的货币动荡显示,几乎所有危机中的央行最终都选择了货币政策独立性和资本管制,而不得不放弃汇率。当然,根据“二元悖论”,在开放经济下,央行同时选择这两项也是不太可能的,最终一国会被迫考虑,它是暂时和国际经济脱钩以自保,还是在货币政策独立性和资本管制中再被迫二选一。

同样地,在宏观经济中,我们观察到类似现象,也许中国经济面临着其独特的“不可能三角”,在稳定经济增长,改善实体经济和压降金融杠杆这三个目标中,有可能难以完全兼顾,而只能三选其二。这局限了可行的政策搭配,大约有三种搭配。

搭配一:如果选择稳定经济增长和改善实体经济,那么相对宽松的货币政策、不过分严厉的监管政策也许是必要的,此时金融机构需要补充资本、提高风险容忍度,降低盈利预期,以多种手段收纳实体经济造成的不良资产,增强对稳增长、稳实体的服务能力。金融体系将守住不爆发系统性风险的底线,等待穿越经济周期的未来可能性。

搭配二:如果选择稳定经济增长和压降金融杠杆,那么实体经济可能面临更严峻的供给侧结构性改革压力,小散乱污企业的加速退出和行业集中度的提高会显得明朗,传统经济的下沉会更迫切地需要新经济来填补空白,第二产业的困顿也会给第三产业带来机会。但无论如何,随着生产制造环节的规模扩张和利润率缩减,制造业向上游的创新研发,和下游的终端销售网络扩张可能是难免的。经济增长向消费驱动转型也势所难免。

搭配三:如果选择改善实体经济和压降金融杠杆,那么将经济增长维持在稳定区间的困难会加大,改善实体意味着艰难的结构升级,压降杠杆意味着金融顺周期出清,而不是逆周期承托。

在真实的宏观调控中,和央行总是试图突破“不可能三角”制约一样,宏观调控也会尝试寻找一些“中间解”,从而导致调控走走停停,甚至有所反复。或者说,稳增长将被界定为一个较宽的区间值,保实体可能会兼顾转型升级,去杠杆也阶段性地不排斥稳杠杆,并强调货币松紧有度地精确滴灌。尽管如此,中间解仍然会受“不可能三角”的制约而有明显倚重。例如在过去的12个季度,中国经济稳定在6.7%-6.9%这个平台,国有及国有控股企业盈利有所改善,这是政策重点。而金融体系则以确保守住不发生系统性金融风险为底线,金融系统会经历穿越周期的漫长煎熬。

我们猜测,中国经济的“不可能三角”尽管意味着宏观调控可能会选择中间解,以时间换取空间,而不走激烈的市场出清之路。但如果遇到外部危机冲击时,中间解也会被角端解迅速取代。观察1998年东亚危机,2008年次贷危机时中国的危机应对之策,实际上是在“不可能三角”中,究竟选择了哪两项?毫无疑问地,是稳增长和保实体,金融体系将暂时承接巨大风险。东亚危机时,中国稳增长的区间是7%-8%,而后有国企“三年脱困”的努力,期间金融体系付出了沉重代价,始于2003年的、长达10年的经济景气周期,给“银行股改”带来了机遇。次贷危机时,稳增长和保实体的标志是巨大的经济刺激计划,金融体系在此后迅速膨胀,影子银行和互联网金融泡沫至今未完全撇清,导致了所谓“三期叠加”。

厘清现实,目前五大国有银行给出了上半年的财务表现,盈利有4%-6%的增长,不良资产率均呈下降之势,这和“不可能三角”给出的预判存在偏差。在不可能三角的约束下,政府辅助甚至替代市场出清,会导致人们对相关宏观经济数据存疑,较好的数据总是和强化的干预相互自我增强的。前瞻未来,国际经济和金融的不确定性,在随后两年有增无减,“不可能三角”给出的政策前瞻也很明朗:如果遭遇外部严峻冲击,那么,宏观调控仍将选择稳增长,保实体,金融体系可以做什么?去杠杆必先稳杠杆,为金融体系补充资本、降低盈利预期,提高风险容忍度,货币松紧有度和逆周期监管是必须的标配,而底线则是以国家信用坚守不发生系统性风险。

推演一下,中国宏观调控的“不可能三角”是否有可能进一步简化为“二元悖论”?存在这种可能性。改善实体经济和压降金融杠杆本质上都属“政府出清”,与此相对应的则是“市场出清”,宏观调控的“不可能三角”可以简化为稳定增长和市场出清之间无法兼顾的“二元悖论”。如果一国对政府干预和产业政策持有强烈信心,那么它会认为稳增长中的“政府出清”痛苦更小,社会经济振荡更可控,成功几率更高。如果一国清楚它面对稳定增长和市场出清的“二元悖论”时别无选择,那么市场出清是迟早将遭遇的结局,政府熨平经济周期的努力很可能是昂贵的。(编辑 祝乃娟)

【作者:钟伟】 (编辑:文静)
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