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对话|陈兴动:2021年通胀可控 人民币二季度后可能重回双向波动

本文来源于财经网 2021-02-03 09:13:00
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 疫情突发让在转型发展道路上探索的中国经济突然下滑,但是,2020年全年2.3%的GDP同比增速却为2021年带来巨大的补偿性增长空间,疫情的有效控制成为经济恢复趋势增长的前提条件。与市场看法一致,法国巴黎银行中国首席经济学家陈兴动指出,对2021年中国经济增长重塑充满希望。

动能切换

消费做加法,将成经济增长主要驱动力

“2021年中国经济增长速度预期达到9%,甚至可能达到9.5%。”陈兴动表示,与全年经济增速相比,不同季度表现出来的经济增速“前高后低”更值得关注。由于基数原因,一季度增速可能达到19%, 但四季度增速可能低于6%。数据巨幅波动可能影响投资者心理,进而带来系列冲击。

2020年对经济增长做出重大贡献的“出口”在2021年或难以持续。“鉴于2020年高基数和国外需求转向本国,下半年中国出口增速可能出现滑坡,难以保持第一季度和第二季度的强劲增长态势。”陈兴动认为。

同样的走势也可能发生在“投资”,2020年中国投资增速整体偏慢,在陈兴动看来,2021年全年投资增速定将超过2020年,但在“三道红线”和银行房地产信贷规模调整下房地产投资受到抑制,在专项债大规模发行难以持续下基础设施投资有限,2021年下半年投资增速将趋缓,特别是第四季度可能出现下滑。

与2020年相比,拉动经济的“三驾马车”在2021年发力重点将会有所调整。“出口”与“投资”对经济增长的贡献率可能不像2020年一样突出,而 “消费”则可能在2021年“做加法”,被视为2021年中国经济增长的主要驱动力。

国家统计局数据显示,2020年社会消费品零售总额同比下降3.9%,其中12月同比增长4.6%,增速比11月回落0.4个百分点。“消费仍未恢复正常。”陈兴动直言,新冠疫苗普及将利好消费,2021年以社会商品零售为指标的中国消费有望超过2020年,达到5%至6%左右水平,但难以完全恢复至以往8%的正常增长速度。

通胀可控

是否调整货币政策取决于通胀压力

就全球而言,在宽松货币政策之下,“通胀”成为市场关注焦点。“水涨”则“船高”的既有认识,让“通胀”在流动性剧增、经济逐渐回暖的背景之下,变得尤为敏感。通胀同样也成为中国市场的关注重点。只是,通胀不一定以CPI走高形式呈现,更多可能表现为资产价格持续上涨,如去年四季度以来大宗商品价格大幅度上涨。

根据法国巴黎银行近期发布的《2021年全球展望报告》预测,2021年中国CPI同比增长2.3%,低于2020年2.5%的同比增幅。报告还预测,2022年中国CPI同比增长2.8%,低于疫情之前2019年2.9%的同比增幅。这意味着,至少在未来两年之内,以CPI表现出来的通货膨胀形势并不严重。

就CPI而言,陈兴动从两个角度来观察通货膨胀,一是核心通胀率,二是食品价格。他认为,2021年中国核心通胀率将在大宗商品价格带动之下回升,而食品价格则在猪肉价格带动之下回落,食品价格的下降幅度可能超过核心通胀率的上升幅度。整体来看,与2020年“前高后低”走势不同,2021年CPI同比涨幅可能表现为“前低后高”。

央行货币政策与CPI密切相关,但并非完全取决于通胀。今年货币政策将更强调“稳定”,陈兴动称,相比去年特殊的疫情背景,今年货币政策会出现结构性调整,但同时避免急转弯,即货币政策不紧也不松,不使市场出现流动性短缺,保证经济稳定恢复,但又防止溢出推动资产价格进一步膨胀。

2020年出现历史性宽松的财政政策,2021年难以达到如此程度。“但积极的财政政策不会全部撤出,地方政府新增债务总量中一般性地方债会增加而专项债则可能减少。”陈兴动表示,与2019年和2018年相比,今年财政政策仍会相对宽松,因为很多方面仍然需要财政支持,例如历史遗留的债务违约等问题。

由于以往激进的借债行为,发债中介机构尽职调查不足,评级机构专业性和客观性不足,不良债务累积,2020年部分地方国有企业债务违约以及违约方式震惊市场。陈兴动分析,2021年企业债务违约风险仍然很高,但系统性债券违约风险应可避免。

升值压力释放

人民币汇率第三季度后重回双向波动

自2020年6月以来一直处于升值通道的人民币汇率,在2021年被机构看涨至与美元相较达到6.2,甚至是6或6以下。陈兴动认为,人民币汇率前期已经释放了70%以上的升值压力,后续升值空间不大。

原因在于,2021年第二季度,中国海外上市企业派息行为可能导致资本流出。另外,中国政府也在采取办法限制外资流入,同时通过放松管制、提高额度鼓励对外投资。两大因素叠加,在今年第二季度之后,资本可能出现净流出。

从外部来看,美国管理当局给出强烈信号,货币政策收紧的市场预期在2021年中后期会逐步加强,美元贬值基本结束,特别新冠疫苗接种普及之后美国经济有望进一步增强,加之新出台的新预算支持经济增长,对美元形成支撑。

人民币在今年的升值压力将更多表现在第一季度,到第二季度之后人民币可能会重新面对贬值压力,出现双向波动。“人民币汇率波动将对外贸企业和国内外投资企业带来影响”,陈兴动提醒,这可能是2021年中国经济需要面对的挑战。

除此之外,陈兴动还提出,地方经济存在高耗能产业推动的发展难以持续,以及产业结构雷同导致的比较优势不足等问题。他认为,相对于中央的减排目标,地方政府仍依赖于高能耗、高排放行业,中央肯定会引进碳排放收费、碳排放额度,碳税,绿色信贷条件等,地方政府应尽早调整现有产业结构。

2021年中国经济将迎来高速增长,但恢复性增长导致的两年平均增速可能将低于潜在增长水平。2020年中国经济第一大驱动力“出口”在2021年增速或仍将保持,“投资”增速也将提升,相较之下,“消费”最为值得期待。

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法国巴黎银行中国首席经济学家陈兴动

简介:陈兴动现任法国巴黎银行中国首席经济学家,1988年2月至8月被世界银行聘为经济顾问;1990年6月至1993年6月,出任世界银行中国代表处经济研究员;1993-1997年,任法国兴业高诚证券公司总经济师等,也曾在国家经济体制改革委员会工作,积极参与有关中国经济政策的研究和设计。拥有逾30多年的经济学研究工作经验。

以下为对话实录

财经网展望2021年,您觉得中国经济主要靠三驾马车中的哪几驾来拉动?

陈兴动:与2020年相比,2021年可能给经济做加法的是消费。出口和投资全年增速相比2020年将会上升,但第四季度,出口和投资增速可能将会下滑。

2021年中国经济增长速度预期在9%以上,可能达到9.5%。但这是恢复性增长,两年平均经济增长速度仍然低于6%,低于潜在增长水平。2021年中国经济增长将表现出前高后低,第一季度经济增长速度可能达到近20%的水平,第四季度经济增长速度可能降至5%-6%。未来,5%的经济增长速度将是新常态。

2020年中国经济增长的首要拉动力是出口,疫情逐渐受控促使中国经济开始恢复增长,而欧美受疫情冲击导致经济恢复缓慢。但是与此同时,各国消费需求仍然存在,印度、斯里兰卡等新兴制造业国家疫情控制效果不好,难以完成订单任务,因此部分订单转移至中国,人们对中国产品的需求比以往更加殷切。2020年,其他国家对中国抗疫物资的强烈需求就是很好的例子。

国家统计局数据显示,2020年中国进出口总值32.16万亿元,同比增长1.9%。其中,出口增长4%,进口下降0.7%,贸易顺差增长27.4%。通过计算,光货物出口顺差对全年GDP增长的贡献率达到28%,即超过1/4的经济增长由外贸顺差推动,第四季度贸易顺差对经济增长贡献度达到22.1%。所以,出口是2020年中国经济的第一拉动力。

目前,全球疫情仍然未被完全控制住,2021年上半年中国出口动能仍将继续保持,即使下半年增速大幅下滑,全年出口增长速度不一定比2020年低。具体来看,在基数较低的情况下,第一季度和第二季度出口将保持强劲态势,特别是第一季度会非常强劲。但由于2020年下半年出口基数较高,且外部需求可能会逐渐转回国内,双重条件决定了2021年下半年出口增速可能出现下滑。

从投资角度来讲,2020年投资增速整体偏慢,2021年全年投资增长速度定将超过2020年,但是下半年投资增长速度将放缓,特别是第四季度投资同比增长速度将会下滑。

固定资产投资在2020年出现两个值得关注的变化:

一是尽管房地产调控较为严格,但房地产投资一直很强劲,2020年全国房地产开发投资总额为14.14万亿元,比上年增长7.0%。从2021年来看,房地产投资可能会受到一定抑制。首先房地产发展的大环境发生较大变化,中国经济正在逐渐摆脱长期形成的对房地产的依赖。这是个从量变到质变的过程,效果可能在今年开始显现。其次,信贷政策开始收缩,如房地产企业融资面临“三道红线”的要求。银行在五级分类划定下,整体房地产信贷资产规模占比将下调。目前房地产信贷资产规模占银行整体信贷资产规模超过29%,按照21%-22%的平均线要求,大约有7个百分点的下调空间。未来,银行对房地产企业的融资贷款增长速度肯定会慢于银行整体贷款增长速度。

尽管如此,房地产行业未来可能仍将处于低速增长。中国进入新一轮内需调动期,推动以人为主的城市化,把农民工变成城市居民,变成城市消费者,变成未来的经济增长动能。这个过程首先需要解决居住问题,大规模建设租赁住房成为解决问题的途径之一,从这个角度来看,房地产行业仍然会持续增长。另外,房地产产业链条较长,与36个行业相互关联,如果房地产投资增速下降,其他行业将受到影响。

二是基建投资增长速度低于预期, 这可能与满足条件的基建项目不足有关。基建投资主要通过地方政府发行专项债来支持,2020年专项债发行规模达到3.75万亿,在此规模之下很难再继续增长,2021年基础设施投资仍然有限。

制造业投资已经开始呈现上涨态势,尽管全年制造业投资仍然是负增长,但从10月开始制造业投资增速开始转正,且增速较快。2021年在双循环基调之下,中国未来的发展道路越来越明朗,制造业投资者也越来越意识到调整需要以内需为主,满足国内消费者的需求变化。

毫无疑问,消费是2020年中国经济三驾马车中增速最慢的。国家统计局数据显示,2020年12月,社会消费品零售总额40566亿元,同比增长4.6%,增速比上月回落0.4个百分点。这与新一轮国内疫情相关。目前消费仍未恢复正常,随着新冠疫苗的广泛接种,更多正常活动的恢复将利好消费。2021年消费有望逐渐恢复,超过2020年水平,但难以完全恢复至以往8%的正常速度增长,增速可能恢复至5%至6%。

2021年第二季度以后疫苗可能将迎来大规模接种,在疫苗有效的假设条件下,经济活动将恢复至新的“正常状态”,但这种新的常态并非以往的正常状态。新冠病毒导致人们生活方式发生巨大变化,比如中老年人的消费习惯会出现改变,以前他们可能规划一年两至三次的旅游,现在他们可能旅游意愿不会那么强烈;以前他们可能隔三差五随儿女外出就餐,现在他们可能更愿意在家做饭。大家可能会逐渐将新冠疫情作为新的大型感冒来对待。总体来说,以前的正常状态可能无法恢复。

财经网:法国巴黎银行发布最新报告,预测2021年中国CPI同比上涨2.3%,低于2020年2.6%的涨幅。目前,市场上有专家认为2021年中国可能面临比较严重的通货膨胀,请您介绍一下2.3%的涨幅预测基于哪些因素。

陈兴动:通货膨胀的表现方式已经发生变化,如果仍然以CPI作为通货膨胀的衡量指标,那么我们对今年通胀率大幅上升的信心不足。假设今年全球经济大规模恢复性增长,则存在通货膨胀可能,但是不一定会表现在消费品价格上。目前来看,2021年CPI同比涨幅较2020年可能会微降,预计涨幅将在2.3%左右的水平。但不同于2020年前高后低的通胀表现,今年通胀可能表现为前低后高。

过去通货膨胀被认为是货币现象,由于货币超发所表现出来的通货膨胀。过量发行的货币和过度宽松的财政政策导致赤字,最终会以通货膨胀形式表现出来。但是,从九十年代初以来,大家担心的通货膨胀一直没有出现,货币超量发行更多表现在资产价格的持续不断的上升。由此看来,通货膨胀的确需要重新定义。

从两个角度来看今年通货膨胀:一是食品价格,2021年食品价格可能下降。过去两年食品价格决定了整体通胀走势。国家统计局数据显示,2020年全国CPI同比上涨2.5%。整体呈现前高后低的走势,特别是10月开始CPI同比涨幅几乎降至零,这主要是由猪肉价格单项指标变动所引起。目前,基本可以肯定今年春节之后猪肉供给将会上升。而粮食价格则是一个大问号,根据海关总署数据显示,2020年中国粮食累计进口14262.1万吨,同比增幅27.97%。中国粮食对国际市场的依赖度较高,假设国际社会不出现大规模波动,粮食价格应该比较稳定。

二是核心通胀率,今年核心通胀率可能上升。2020年中国核心通胀增长0.8%,出现下滑,2021年核心通胀将会上升,主要原因在于2021年可能会出现大宗商品价格上涨。

整体来看,猪肉价格带动食品价格的下降,很有可能超过核心通胀率的上升。2021年通货膨胀主要看核心通胀率。

现在,大家开始越来越多地谈论重新通货膨胀带来的投资机会,新冠疫情导致的经济潜在增长速度下降,如果经济开始恢复增长,很快就会产生市场需求,激发菲利普曲线功能,出现劳工短缺等,短期可能转变为工资性上涨带来的成本推动型通货膨胀,更多可能表现在今年下半年,特别是第四季度。

财经网:请您谈谈2021年中国货币政策和财政政策走势,您觉得今年财政政策发力点会在哪些方面,赤字率是否要回到3%红线以下的水平。另外,您是否赞成财政赤字货币化。

陈兴动:2020年财政政策出现历史性宽松,今年财政政策难以达到去年水平,但与2019年和2018年相比,今年财政政策仍然会相对激进。2020年积极的财政政策不能全部撤出。2021年一般财政预算支出可能增长,但由于缺乏可供政府启动投资的基础设施建设项目,专项债同比可能会稍微下调。

今年需要财政支持的地方仍然较多,例如债务违约等历史遗留问题。另外,很多地方政府融资平台债务陆续到期,需要一般性财政支出来弥补解决问题。国资委开始全盘检查中央企业、地方国有企业的负债情况,需要两到三年时间逐渐降低企业负债率。在此情况之下,地方政府杠杆不能再继续放大,需要稳定和降低,但今年应该不会迅速降低地方政府杠杆率,需要未来若干年来解决这个问题。

2021年中国货币政策不排除调整可能性,但急转弯的可能性非常小。从管理当局的思路来看,今年货币政策归根结底就要稳定,与往年相比,今年更加强调稳定。稳定货币政策有三个目的:第一、政策不紧也不松,不使市场上出现流动性短缺,保证经济稳定恢复,需要加强货币政策的日常管理。第二、货币政策要满足债务再融资,不能出现短缺导致再融资困难出现大规模债务违约。第三、保证社会信用总规模增长速度与名义GDP增长速度相匹配。国家统计局数据显示,12月末,广义货币(M2)余额218.68万亿元,同比增长10.1%;社会融资规模存量284.83万亿元 同比增长13.3%。2020年中国GDP按不变价格计算同比增长2.3%。2020年社会信用总规模增长速度远远超过名义GDP 3%的增长速度,由于2020年属于特殊年份,2021年如果GDP增长速度在9.5%左右,那么需要的融资量就不能太少,正常应该在10%以上。当然,我们也可能要2020年和2021年两年平均来衡量。

但同时,如果第三季度,第四季度CPI同比涨幅超过全年平均水平,不完全排除货币政策调整的可能,但是否一定调整需要根据通货膨胀压力和其他因素决定。另外,国际社会与中国的利差将会缩小,国际社会普遍预期美国十年国债收益率今年下半年上行至1.4%或以上,甚至有人认为可以达到1.5%,按照目前0.8%左右的收益率水平,美国十年期国债收益率将会大幅度上调,这样可能会出现一系列逆转,这些问题需要货币政策予以配合,以抵消不均衡波动。

主观上,我并不赞成财政赤字货币化。从宏观角度来看,2021年中国经济将呈现恢复性增长,经济增长动能仍然较强,没有必要刺激经济增长。根据新的MMT理论,只要预期利率增长速度慢于名义GDP增长速度,债务发行就可持续。目前全球很多国家施行财政赤字货币化。比如,当日本政府债券发行规模占GDP的100%时,全世界都很惊恐,但现在该占比已经超过200%,日本经济仍然没有出现由此带来的重大问题。但关键在于,我们通常会对债务发行形成依赖,难以再重回之前发展道路。

财政赤字货币化的施行存在两大因素导致可续性忧虑:一是,利率无限低的进程难以持续。二是,从欧洲债务水平来看,欧元区之所以出现债务危机,主因是债务融资更多需要国际市场。很多人说中国问题不大,像日本95%左右的国债发行都是通过内部融资得到的,尽管如此,我觉得对于中国来说也仍然是个比较严重的问题。

还有,中国的政策工具箱中传统的工具还没有用完,不必急于跟风。中国仍有很多传统工具和手段可用,目前没有必要实施财政赤字货币化。而未来是否需要施行则需等到不得不这么做的时候再说。另外,政府筹资金额较多,而基础设施投资陷入瓶颈,也就是说面临项目不足,而非资金不足的状态。

财经网:随着疫情逐渐被控制,2021年全球经济可能进入复苏通道,欧美货币政策是否存在收紧可能,这将给中国经济带来什么影响?

陈兴动:今年一至二季度,国际货币政策不存在收紧可能性,但是进一步宽松的可能性也不是很大。大概率是走宽松的平台。美国市场开始谈量化宽松政策退出,但美联储信号明确,仍然强调宽松,货币政策收紧的市场预期2021年中后期会逐步加强,我的基本判断是,今年美联储没有收紧货币政策的可能性,可能2022年收紧货币政策。

中国在疫情被控制的背景之下,经济基本面不断改进,加上美元指数下降,中国管理当局没有对人民币汇率进行直接的干预,导致人民币汇率从2020年6月以来一直处于升值过程。但是, 70%以上的升值压力基本上已经被释放掉了,人民币后续升值空间不会太大,如果说还有升值压力,那么压力将表现在一季度,第二季度之后,人民币可能重回双向波动。

原因在于二季度中国海外上市企业派息可能导致资本流出,中国政府现在也在采取办法限制外资流入,放松管制,提高额度,鼓励对外投资。两大因素叠加,在今年第二季度之后,资本可能出现净外流。从外部来看,美元贬值基本到最低线,最多还有2%-3%的下行空间,贬值基本结束。新冠疫苗普及之后美国经济有望进一步增长,拜登政府提议的1.9万亿美元新预算支持经济增长,也对美元形成支撑。

财经网:2020年频繁出现的债券违约,在2021年会呈现怎样的局面?

陈兴动: 2021年债务违约风险仍然存在,国有企业过去较为激进的借债,加上发债中介机构尽职调查做的不足,风险预控做得很差,接下来是让不让债务违约风险爆雷的事件发生,我认为,今年有系统性风险的违约不会让它直接爆雷。

财经网:您怎样看待产业链重塑现象?

陈兴动:部分地方需要调整现有的产业结构,从减排政策来看,中央减排规划目标确定得非常激进,但是地方经济增长更多仍体现在高能耗、高排放行业推动上。如果中央提出引进碳排放收费、碳排放额度,碳税,绿色金融条件等,那么,各地方的发展思路就需要重新调整。

另外,从2021年开始,中国经济调整增长策略,从外循环带动调整为成双循环共同推动,以内循环为主。这种改变带来地方差别化发展,地方需要发挥比较优势。但是,地方政府目前确定很多类同和雷同产业,这方面需要予以巨大关注。

财经网:2021年最值得关注的潜在风险,您觉得是哪些?

陈兴动:一是、2021年经济增长前高后低,统计数据对投资者的心理冲击较大,会带来一系列冲击。二是、2021年出口企业所面对的高增长的可持续性问题。三是、因调控历史债务风险和对房地产贷款设限,可能导致银行的信贷收缩。四是、人民币汇率波动对外贸企业和国内外投资企业产生影响。五是、随着新冠疫情反复,与服务业相关企业,和需要由人口聚集性消费来推动的中小微企业的生存需要关注。

【作者:文静】 
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