德意志银行集团（以下简称“德意志银行”）贵金属分析师薛家康（Michael Hsueh）在最新发布的贵金属市场特别报告中全面分析了当前宏观经济形势与地缘政治格局对未来金价走势的影响。薛家康指出，黄金的长期牛市逻辑依然稳固，并将2025年底金价预测上调至 3,350 美元/盎司。

传统驱动因素仍具影响力

自今年 2 月中旬以来，金价上涨的主要推动力仍来自传统金融因素。随着美国关税被重新定义为对美国不利的特殊因素，市场风险偏好下降，影响黄金的传统金融因素均趋于有利，其中美元走势波动影响最大，同样起到推动作用的还包括美国国债收益率回落和股市疲软，而美国公共债务增速放缓则部分抵消了上述提振影响。

薛家康指出，黄金对传统宏观指标的敏感度依然显著，这意味着金价仍可能因投资性资金流动或央行储备黄金节奏变化而出现短期波动。尽管黄金价格走势暂时与传统驱动因素的动态保持一致，薛家康认为，过去几年黄金的表现和以往相比存在显著差异，足以定义一种新机制。

官方增持黄金重塑定价逻辑

薛家康表示，各国央行持续增持黄金已成为近年来金价的重要支撑因素。他指出，央行资金流动在决定黄金价格方面的重要性日益增强，数据显示，2022年以来，全球央行购金需求占市场总需求的比重已从10%跃升至24%，购买量较2011-2021年均值翻倍。相比之下，同期对美国国债的需求仅占新发规模的 7%-10%。

德银研究分析称，驱动各国央行购金的核心动机包括：长期保值或对冲通胀（88%受访央行认可）、危机时期表现（82%）及投资组合多元化（76%）。世界黄金协会2024年发布的《央行黄金储备调查》*显示，66%的央行预计未来将进一步提高黄金在储备资产中的占比，较 2022 年的 46%显著上升；同时，49%的央行预计美元储备占比将在五年内下降，高于此前 38%的比例。

ETF投资者加入中国险资黄金交易的行列

薛家康指出，私人投资需求亦呈现回暖迹象。全球黄金ETF在连续两年半净流出后，于2025年2月首次实现同比正增长。发达市场黄金ETF投资量也在2025年2月恢复了较同期的正增长。如果 ETF 投资者现在开始更加稳定地积累黄金，同时保持较高的黄金储备积累，那么黄金的超额表现将更具确定性。

薛家康表示，2024年中国黄金 ETF增持量达147万盎司，规模为2023年的四倍以上，创 2015年以来最高年度增幅纪录。

此外，中国国家金融监督管理总局对保险资金投资黄金业务的试点也在稳步推进，并强调应分期分批建仓，避免因异常交易行为对市场造成冲击。在此利好下，越来越多的ETF 投资者一同加入新入市的中国保险机构行列。据估算，参与机构的潜在配置规模约250 亿美元（按 3,100 美元/盎司计算，约合 790 万盎司），相当于全球黄金年产量的7%。若与央行购金形成合力，两者需求或阶段性占据黄金市场总量的 30%。

以上对中国保险机构的数据估算基于2023年末投资资产规模，按目前水平，该数值还将进一步增长。

亚洲黄金进口需求对高金价的适应力较强

在机构需求强劲的背景下，去年黄金珠宝消费占比降至38%，为1977年以来三个最低年度之一，但历史数据表明，尽管月度进口量可能剧烈波动，但亚洲非货币黄金进口需求（包含珠宝在内的实物黄金需求）总体而言已逐步适应日益上涨的实物黄金价格。虽然亚洲进口需求半年期均值出现回落，但长期来看仍具复苏潜力，德银研究预测，即便金价突破 3,000 美元/盎司，亚太地区的珠宝、金条及金币需求仍将保持长期韧性。

结构性牛市基础稳固

薛家康总结称，在地缘政治风险升温、美元储备地位面临挑战的背景下，央行增持黄金储备的趋势有望延续。叠加ETF资金在两年半内首次回流及中国险资入场的积极因素，黄金投资需求或持续走强，而实物黄金需求的弹性将进一步巩固金价上行基础。

* 数据来源：世界黄金协会 2024 年 6 月 18 日发布的《 2024 年央行黄金储备调查》， 2024 Central Bank Gold Reserves Survey | World Gold Council

（来源：德意志银行研究）